Una Visión de la Lógica del Pánico Económico en Europa

La economía mundial está viviendo uno de los períodos más turbulentos desde la crisis financiera de 2008.  En los últimos 10 días las bolsas del mundo perdieron 10% de su valor,  el índice de volatilidad de la bolsa (VIX) alcanzó su nivel más alto desde la crisis, la prima de riesgo sobre bonos soberanos de países centrales como Italia y España alcanzó niveles alarmantes y las acciones de los bancos europeos han caído estrepitosamente. La pregunta que todos nos hacemos es si es posible que se repita la crisis del 2008, o algo peor. La respuesta, desgraciadamente, es sí. El análisis que sigue está basado en modelos económicos desarrollados para entender las economías emergentes de América Latina y en la experiencia de la economía de EEUU de 2008.

Deuda pública y equilibrios múltiples

Uno de los observadores más lúcidos de las crisis financieras de América Latina es, sin duda, Guillermo Calvo. En 1988, Guillermo publicó un artículo en el American Economic Review (Servicing the Public Debt: the Role of Expectations) cuya lógica considero muy útil para entender la situación europea actual.  Calvo considera una economía en la que un gobierno emite deuda que puede ser repudiada en el futuro a cierto costo. Un supuesto importante es que los compradores de bonos eligen la tasa de interés antes que el emisor de los bonos decida la tasa de repudio de la deuda. Esto abre la puerta a la presencia de equilibrios múltiples.  Por ejemplo, un equilibrio “bueno” en el que el público confía en el gobierno, le cobra una tasa de interés baja (libre de riesgo) y el gobierno paga la deuda. Por otro lado, hay otro equilibrio “malo” en el que el gobierno pierde la confianza de los inversores, la prima de riesgo es alta y servir la deuda se hace muy costoso para el gobierno debido a la alta tasa de interés que debe pagar.  La solución a este problema es, naturalmente, la existencia de un “prestamista de última instancia” que garantice un piso al precio de los bonos (techo a la tasa de interés) y elimine el equilibrio malo.  En referencia a las crisis de confianza que sufrieron los países emergentes a fin de los años 90, Guillermo Calvo sugirió la creación de un fondo de estabilización de precios bonos soberanos emitidos por países emergentes que cumpla un rol parecido a este (ver  Guillermo A. Calvo, Presidential Address: Globalization Hazard and Delayed Reform in Emerging Markets, Economía, Vol. 2, No. 2 (Spring, 2002), pp. 1-29)

Una pregunta natural es si los equilibrios múltiples son realistas. El ejemplo más contundente de que la respuesta es afirmativa es México.  En Diciembre 1994 México estuvo al borde del default al perder la confianza de los inversores que no estaban dispuestos a refinanciar su deuda a pesar que su déficit era nulo y su deuda era apenas un 35% de su producto. Para evitar un default, el gobierno de EEUU organizo un paquete de ayuda financiera de USD 50,000 millones que México uso para pagar a sus acreedores. Pocos meses más tarde, México recupero la confianza de los inversores, tomo créditos nuevamente en el mercado voluntario y repago su deuda con EEUU. Es posible interpretar este hecho como un caso de equilibrios múltiples: México hubiese hecho default sin la ayuda financiera de EEUU mientras que con la intervención del Bill Clinton no lo hizo.

Notas

1. Para una interpretación más sutil de la crisis Mexicana ver Cole, Harold L. & Kehoe, Timothy J., 1996. “A self-fulfilling model of Mexico’s 1994-1995 debt crisis,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 41(3-4), pages 309-330, November.

2. La deuda pública esperada era más alta que la real en 1994 debido a las consecuencias de la devaluación sobre el sistema financiero  y a que el perfil de vencimientos de la misma era muy inmediato (Cole-Kehoe, 1996). A pesar de esto, los hechos demostraron que el estado estado mexicano era solvente.

Argentina con una situación fiscal razonable, pero sin apoyo de un prestamista de última instancia, no tuvo más remedio que hacer default en 2002 al enfrentarse a tasas de interés marginales altísimas. Su deuda pública era solo del 54% del PIB y su déficit solo del 3% del mismo.

La fragilidad de las finanzas públicas de algunos países centrales

Veamos ahora los números fiscales de los países del G7 y de Grecia, Irlanda y España en la tabla al pie del artículo. La fuente es el World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional de Abril de 2011.

El panel A de la tabla muestra que, con la excepción de Canadá y Alemania, todos estos países tienen una deuda pública neta que supera el 70% del producto y altos déficits. En el caso español la deuda es 53% del producto pero hay gran incertidumbre sobre cuál será el costo para el erario público de resolver la crisis de su sistema financiero.

El panel B muestra que el déficit fiscal de muchos de estos países es muy grande también, lo cual los obliga a salir al mercado regularmente a vender bonos para financiar los mismos. Italia por ejemplo tiene un déficit del 4% y España uno del 6%; el Reino Unido y EEUU también enfrentan situaciones muy delicadas con déficits del orden del 10% del producto mientras la deuda es del orden del 70% del mismo.

El panel C. nos muestra los déficits primarios de estos países, que difieren de los anteriores en el servicio de la deuda.  Véase por ejemplo lo distintos que son los casos de España con un déficit primario de casi 5% del PIB, del de Italia con un presupuesto primario prácticamente equilibrado.

El panel D. nos muestra que para financiar estos déficits fiscales todos estos países, excepto Alemania y Japón, se financian con ahorro externo.

Estudiemos ahora el problema de solvencia de estos países.  Para mantener estable la razón deuda producto es necesario un superávit primario superior al servicio de la deuda neto del crecimiento de la economía, es decir s > d(r-g)/(1+g) donde s es el superávit primario, r la tasa de interés real, g la tasa de crecimiento del producto y d la razón deuda producto del país. Vamos a suponer que la tasa de crecimiento es del orden del 2% anual (un número cercano a la tasa de crecimiento de largo plazo de estas economías).

La semana pasada la tasa de interés sobre la deuda italiana trepó a 6% anual. Con una deuda neta de un 100% del PIB esto implica que si la desconfianza de los inversores se mantiene Italia debe generar superávits primarios del orden del 4% del producto, lo cual puede ser políticamente insostenible.  España pagando una tasa del 6% anual debería convertir el déficit primario de 6% del PIB en un superávit del 2% del PIB (asumiendo que no emite un centavo de deuda para capitalizar a las cajas).  Si la tasa de interés de estos países sube al 10% anual como lo hizo la de Portugal, muy pocos de los países del G7 son solventes.

El Miedo al Soberano. Fuente: The Economist (13/8/2011). Central banking and the crisis Emergency manoeuvres.

Japón es un caso muy especial porque tiene una deuda bruta de aproximadamente 200% del PIB, una deuda neta del 100% del PIB un déficit del 10% del PIB, un déficit primario de 8.6% del PIB y una cuenta corriente positiva. Esto nos indica que financia todo su déficit con ahorro interno, mientras que la tasa de interés promedio sobre su deuda es aproximadamente el 1% anual. Dada su alto nivel de endeudamiento y su alto nivel de déficit, Japón se encuentra en una situación muy frágil. Está todo bien si la tasa de interés sobre su deuda se mantiene baja, recupera su crecimiento y su déficit primario vuelve a cero después de la reconstrucción de los daños causados por el terremoto. Sin embargo, si su gobierno llega a perder la confianza de sus ciudadanos en el crédito público, la situación japonesa es realmente seria. La aparente credibilidad de Japón puede estar relacionada con su alto nivel de activos (100% del producto) que operan como una garantía implícita a la primera mitad de la deuda y el hecho que su deuda esta denominada en su moneda local (que puede imprimir libremente).  Estos factores que ayudan a Japón a mantener su credibilidad y una tasa de interés baja están ausentes en los casos críticos europeos.

Las consecuencias de una crisis de credibilidad sobre la deuda soberana europea y posibles medidas de prevención

La crisis financiera global que produjo la mayor recesión desde la década del 1930 en el mundo occidental en 2008 fue causada, en gran medida, por el efecto sobre el sistema financiero de transformar activos financieros calificados como libre de riesgo (los activos garantizados por hipotecas) en activos de baja calidad con alto riesgo. Imagínense que pasaría si lo mismo le ocurre a los bonos soberanos emitidos por Francia, Italia y España. Las hojas de balance de varios bancos neurálgicos para el sistema financiero  global quedarían muy deterioradas y potencialmente generarían un congelamiento de los mercados financieros globales como el ocurrido a fin del  2008.

Bonds and Strains

Fuente: Financial Times (11/8/2011). Europe: Four steps to fiscal union By Tony Barber

La gran diferencia con la situación en 2008 sería que, en este caso, los estados no tendrían ninguna capacidad de intervenir para generar confianza. La falta de confianza en las promesas de pago de estos gobiernos sería el origen de la crisis. Soluciones como el TARP en el caso de EEUU no serían posibles. Además, las pérdidas en sus activos afectarían a los bancos que aún no se han recuperados de la última crisis. A mi entender, esto explica la estrepitosa caída de las acciones de los bancos europeos la semana pasada, especialmente en Francia después del rumor que la calificación de la calidad de su deuda publica seria reducida.  (ver nota en el New York Times con una interpretación parecida de los hechos por parte de Henry Paulson, exsecretario del tesoro de EEUU)

Dados el efecto devastador de una crisis de confianza en el crédito publico de Italia, España y Francia estudiar posibles medidas para prevenirlo es de sumo interés.

  1. La solución más sana es tomar medidas que generen confianza en la solvencia de los países. Por ejemplo, adoptar reformas estructurales con dos objetivos: estabilizar las finanzas públicas de largo plazo y fomentar el crecimiento.  Esta fue la estrategia de Alemania que claramente pagó. También ha sido la posición que han tomado nuestros amigos de Nada es Gratis para España con los que estoy plenamente de acuerdo y que está implícita tanto en mi nota anterior sobre Grecia como en mi primera nota de FE.  Lamentablemente, parecería ser tarde para este tipo de medidas en los países en problemas.
  2. La solución de Calvo de establecer un fondo para garantizar el precio de los bonos emitidos por estos países pareciera financiera y políticamente imposible.  Europa y los G7 solos no lo pueden hacer. Alemania (el único país grande solvente de los G7 y de la zona Euro) debería financiar los déficits de estos tres países e implícitamente garantizar su deuda que es aproximadamente 150% del PIB alemán.  El FMI solo contaría con los recursos para una operación de tamaña magnitud con la participación de China, y los países asiáticos y del medio oriente con grandes activos.  Esta reingeniería del sistema financiero internacional es políticamente difícil y llevaría mucho tiempo en el cual los titulares de la prensa  y anuncios de los hacedores de política serían que si el arreglo no se concreta el mundo se cae, lo cual en si mismo puede ser desestabilizador.
  3. La solución posible que se me ocurre ahora es un compromiso del banco central europeo a garantizar un precio mínimo para los bonos emitidos por algunos de sus miembros, lo que también implica financiar sus déficits con emisión monetaria, violando la carta orgánica del BCE en el caso que haya una crisis de confianza.  Hacer default emitiendo dinero en el caso que haya una crisis de confianza es una mala solución, pero parecería ser la menos mala de las que se me ocurren.  Mi amigo Juan Pablo predice esta solución y recomienda endeudarse en euros comprando EUO.

Una reflexión el Banco Central Europeo y el tratado de estabilidad y crecimiento

Cuando un país emite deuda denominada en su propia moneda, la posibilidad de default se ve reducida porque es reemplazada por la emisión de dinero y el repudio de la deuda mediante la inflación (ver el artículo de Calvo, 1988, para una descripción de la equivalencia entre el default y la inflación en el modelo de equilibrios múltiples).  En este caso, los países que pierden la confianza de los inversores terminan teniendo tasas de interés nominales altas, inflación alta y tasas de interés reales sobre la deuda pública bajas. El default se implementa con la inflación y no repudiando la deuda pública.

La introducción del Euro eliminó la posibilidad de pagar déficits y servir la deuda pública emitiendo dinero. Es como si todos los países de Europa ahora están emitiendo deuda en moneda extranjera (lo contrario de lo que le recomendamos a los emergentes) y al hacerlo crean la posibilidad de tener las crisis de confianza (el equilibrio “malo” de Calvo) que antes se manifestaba en altas expectativas de inflación en los países menos creíbles.

Los creadores del Euro eran conscientes de este problema.  El tratado de estabilidad y crecimiento que introdujo el Euro tiene dos clausulas importantes que fueron sistemáticamente violadas por sus signatarios. Tener déficits inferiores al 3% del PBI y una deuda pública inferior al 60% del PBI. Si estas dos clausulas se hubiesen respetado y los países que las violaron hubiesen sido castigados como estaba previsto en el tratado la situación europea de hoy sería muy distinta.  El cumplimiento del límite superior a la deuda pública del 60% es otra manera de eliminar el equilibrio “malo” de Calvo.  Lamentablemente el oportunismo cortoplacista de no castigar al político amigo que se pasó de la raya y violó el pacto de estabilidad y crecimiento puso a Europa en una situación de suma fragilidad.

Romper el Euro ahora, como sugieren algunos, para que los países con problemas de confianza puedan emitir su propia moneda me parece una locura. La discusión de este tipo de medidas estaría plagada de corridas bancarias y las devaluaciones que seguirían a la ruptura del Euro terminarían con una crisis financiera como la Argentina de 2002 (por la dolarización de pasivos en el caso Argentino).  La misma le costó a la Argentina una caída de 10% del producto en 2002 y un golpe durísimo permanente a su sistema financiero que se ve disminuido en su rol de intermediario financiero para financiar el crecimiento.

Conclusión

A manera de conclusión quiero hacer un comentario sobre la multiplicidad de equilibrios en economía. En general es muy difícil hacer que millones de personas que creen en que el mundo es de una manera, digamos blanco, cambien de opinión en forma coordinada y empiecen a creer que el mundo en verdad es  distinto, digamos negro.  Es por ello que aunque los equilibrios múltiples puedan existir, como en el caso que describí en los párrafos anteriores, raramente se le preste atención al equilibrio “malo”.  Lo notable de los tiempos que estamos viviendo es que parecería que el equilibrio malo tiene una chance de ocurrir. También quiero decir que no estoy prediciendo que la economía de Europa va a tomar este curso sino solo que es una posibilidad.

Lamentablemente parecería que ya es demasiado tarde para tomar medidas de fondo que sean efectivas para prevenir la posibilidad de una de las mayores crisis económicas de la historia. Solo nos queda confiar en que nuestros líderes sean capaces de administrar positivamente las expectativas de los participantes en los mercados de deuda soberana europea.

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2008

2009

2010

2011

Números estimados a partir de
A.      Deuda Neta del Gobierno Gral (% del PIB)
Canada

22

28

32

35

2010

France

58

68

75

78

2009

Germany

50

56

54

55

2010

Italy

89

97

100

101

2010

Japan

97

110

117

128

2009

United Kingdom

46

61

69

75

2009

United States

48

60

65

72

2009

Greece

110

127

142

152

2010

Ireland

23

38

69

95

2009

Spain

30

42

49

53

2010

B.      Superávit General del Gobierno(% del PIB)
Canada

0.1

-5.5

-5.5

-4.6

2010

France

-3.3

-7.6

-7.7

-6.0

2009

Germany

0.1

-3.0

-3.3

-2.3

2010

Italy

-2.7

-5.3

-4.6

-4.3

2010

Japan

-4.2

-10.3

-9.5

-10.0

2009

United Kingdom

-4.9

-10.3

-10.4

-8.6

2009

United States

-6.5

-12.7

-10.6

-10.8

2009

Greece

-9.5

-15.4

-9.6

-7.4

2010

Ireland

-7.3

-14.4

-32.2

-10.8

2009

Spain

-4.2

-11.1

-9.2

-6.2

2010

C.      Superávit General Primario del Gobierno(% del PIB)
Canada

0.1

-4.6

-4.9

-4.1

2010

France

-0.8

-5.5

-5.5

-3.5

2009

Germany

2.5

-0.7

-1.1

-0.3

2010

Italy

2.2

-1.0

-0.3

0.2

2010

Japan

-3.4

-9.4

-8.4

-8.6

2009

United Kingdom

-3.3

-8.5

-7.8

-5.5

2009

United States

-4.5

-10.9

-8.9

-9.0

2009

Greece

-4.5

-10.1

-3.2

-0.9

2010

Ireland

-6.9

-13.0

-29.7

-7.5

2009

Spain

-3.1

-9.9

-7.8

-4.6

2010

D.      Cuenta Corriente (% del PIB)
Canada

0.4

-2.9

-3.1

-2.8

2010

France

-1.9

-1.9

-2.1

-2.8

2010

Germany

6.7

5.0

5.3

5.1

2010

Italy

-2.9

-2.1

-3.5

-3.4

2009

Japan

3.2

2.8

3.6

2.3

2010

United Kingdom

-1.6

-1.7

-2.5

-2.4

2010

United States

-4.7

-2.7

-3.2

-3.2

2010

Greece

-14.7

-11.0

-10.4

-8.2

2010

Ireland

-5.7

-3.0

-0.7

0.2

2010

Spain

-9.7

-5.5

-4.5

-4.8

2010

 

 

* Agradezco  a Guillermo Calvo, Emilio Espino, Pablo Guidotti, Juan Pablo Nicolini y a Guido Sandleris por ayudarme a pensar en estos temas y asumo la responsabilidad de todos los errores de juicio que pueda haber en esta nota.