Una Visión de la Lógica del Pánico Económico en Europa

La economía mundial está viviendo uno de los períodos más turbulentos desde la crisis financiera de 2008.  En los últimos 10 días las bolsas del mundo perdieron 10% de su valor,  el índice de volatilidad de la bolsa (VIX) alcanzó su nivel más alto desde la crisis, la prima de riesgo sobre bonos soberanos de países centrales como Italia y España alcanzó niveles alarmantes y las acciones de los bancos europeos han caído estrepitosamente. La pregunta que todos nos hacemos es si es posible que se repita la crisis del 2008, o algo peor. La respuesta, desgraciadamente, es sí. El análisis que sigue está basado en modelos económicos desarrollados para entender las economías emergentes de América Latina y en la experiencia de la economía de EEUU de 2008.

Deuda pública y equilibrios múltiples

Uno de los observadores más lúcidos de las crisis financieras de América Latina es, sin duda, Guillermo Calvo. En 1988, Guillermo publicó un artículo en el American Economic Review (Servicing the Public Debt: the Role of Expectations) cuya lógica considero muy útil para entender la situación europea actual.  Calvo considera una economía en la que un gobierno emite deuda que puede ser repudiada en el futuro a cierto costo. Un supuesto importante es que los compradores de bonos eligen la tasa de interés antes que el emisor de los bonos decida la tasa de repudio de la deuda. Esto abre la puerta a la presencia de equilibrios múltiples.  Por ejemplo, un equilibrio “bueno” en el que el público confía en el gobierno, le cobra una tasa de interés baja (libre de riesgo) y el gobierno paga la deuda. Por otro lado, hay otro equilibrio “malo” en el que el gobierno pierde la confianza de los inversores, la prima de riesgo es alta y servir la deuda se hace muy costoso para el gobierno debido a la alta tasa de interés que debe pagar.  La solución a este problema es, naturalmente, la existencia de un “prestamista de última instancia” que garantice un piso al precio de los bonos (techo a la tasa de interés) y elimine el equilibrio malo.  En referencia a las crisis de confianza que sufrieron los países emergentes a fin de los años 90, Guillermo Calvo sugirió la creación de un fondo de estabilización de precios bonos soberanos emitidos por países emergentes que cumpla un rol parecido a este (ver  Guillermo A. Calvo, Presidential Address: Globalization Hazard and Delayed Reform in Emerging Markets, Economía, Vol. 2, No. 2 (Spring, 2002), pp. 1-29)

Una pregunta natural es si los equilibrios múltiples son realistas. El ejemplo más contundente de que la respuesta es afirmativa es México.  En Diciembre 1994 México estuvo al borde del default al perder la confianza de los inversores que no estaban dispuestos a refinanciar su deuda a pesar que su déficit era nulo y su deuda era apenas un 35% de su producto. Para evitar un default, el gobierno de EEUU organizo un paquete de ayuda financiera de USD 50,000 millones que México uso para pagar a sus acreedores. Pocos meses más tarde, México recupero la confianza de los inversores, tomo créditos nuevamente en el mercado voluntario y repago su deuda con EEUU. Es posible interpretar este hecho como un caso de equilibrios múltiples: México hubiese hecho default sin la ayuda financiera de EEUU mientras que con la intervención del Bill Clinton no lo hizo.

Notas

1. Para una interpretación más sutil de la crisis Mexicana ver Cole, Harold L. & Kehoe, Timothy J., 1996. “A self-fulfilling model of Mexico’s 1994-1995 debt crisis,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 41(3-4), pages 309-330, November.

2. La deuda pública esperada era más alta que la real en 1994 debido a las consecuencias de la devaluación sobre el sistema financiero  y a que el perfil de vencimientos de la misma era muy inmediato (Cole-Kehoe, 1996). A pesar de esto, los hechos demostraron que el estado estado mexicano era solvente.

Argentina con una situación fiscal razonable, pero sin apoyo de un prestamista de última instancia, no tuvo más remedio que hacer default en 2002 al enfrentarse a tasas de interés marginales altísimas. Su deuda pública era solo del 54% del PIB y su déficit solo del 3% del mismo.

La fragilidad de las finanzas públicas de algunos países centrales

Veamos ahora los números fiscales de los países del G7 y de Grecia, Irlanda y España en la tabla al pie del artículo. La fuente es el World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional de Abril de 2011.

El panel A de la tabla muestra que, con la excepción de Canadá y Alemania, todos estos países tienen una deuda pública neta que supera el 70% del producto y altos déficits. En el caso español la deuda es 53% del producto pero hay gran incertidumbre sobre cuál será el costo para el erario público de resolver la crisis de su sistema financiero.

El panel B muestra que el déficit fiscal de muchos de estos países es muy grande también, lo cual los obliga a salir al mercado regularmente a vender bonos para financiar los mismos. Italia por ejemplo tiene un déficit del 4% y España uno del 6%; el Reino Unido y EEUU también enfrentan situaciones muy delicadas con déficits del orden del 10% del producto mientras la deuda es del orden del 70% del mismo.

El panel C. nos muestra los déficits primarios de estos países, que difieren de los anteriores en el servicio de la deuda.  Véase por ejemplo lo distintos que son los casos de España con un déficit primario de casi 5% del PIB, del de Italia con un presupuesto primario prácticamente equilibrado.

El panel D. nos muestra que para financiar estos déficits fiscales todos estos países, excepto Alemania y Japón, se financian con ahorro externo.

Estudiemos ahora el problema de solvencia de estos países.  Para mantener estable la razón deuda producto es necesario un superávit primario superior al servicio de la deuda neto del crecimiento de la economía, es decir s > d(r-g)/(1+g) donde s es el superávit primario, r la tasa de interés real, g la tasa de crecimiento del producto y d la razón deuda producto del país. Vamos a suponer que la tasa de crecimiento es del orden del 2% anual (un número cercano a la tasa de crecimiento de largo plazo de estas economías).

La semana pasada la tasa de interés sobre la deuda italiana trepó a 6% anual. Con una deuda neta de un 100% del PIB esto implica que si la desconfianza de los inversores se mantiene Italia debe generar superávits primarios del orden del 4% del producto, lo cual puede ser políticamente insostenible.  España pagando una tasa del 6% anual debería convertir el déficit primario de 6% del PIB en un superávit del 2% del PIB (asumiendo que no emite un centavo de deuda para capitalizar a las cajas).  Si la tasa de interés de estos países sube al 10% anual como lo hizo la de Portugal, muy pocos de los países del G7 son solventes.

El Miedo al Soberano. Fuente: The Economist (13/8/2011). Central banking and the crisis Emergency manoeuvres.

Japón es un caso muy especial porque tiene una deuda bruta de aproximadamente 200% del PIB, una deuda neta del 100% del PIB un déficit del 10% del PIB, un déficit primario de 8.6% del PIB y una cuenta corriente positiva. Esto nos indica que financia todo su déficit con ahorro interno, mientras que la tasa de interés promedio sobre su deuda es aproximadamente el 1% anual. Dada su alto nivel de endeudamiento y su alto nivel de déficit, Japón se encuentra en una situación muy frágil. Está todo bien si la tasa de interés sobre su deuda se mantiene baja, recupera su crecimiento y su déficit primario vuelve a cero después de la reconstrucción de los daños causados por el terremoto. Sin embargo, si su gobierno llega a perder la confianza de sus ciudadanos en el crédito público, la situación japonesa es realmente seria. La aparente credibilidad de Japón puede estar relacionada con su alto nivel de activos (100% del producto) que operan como una garantía implícita a la primera mitad de la deuda y el hecho que su deuda esta denominada en su moneda local (que puede imprimir libremente).  Estos factores que ayudan a Japón a mantener su credibilidad y una tasa de interés baja están ausentes en los casos críticos europeos.

Las consecuencias de una crisis de credibilidad sobre la deuda soberana europea y posibles medidas de prevención

La crisis financiera global que produjo la mayor recesión desde la década del 1930 en el mundo occidental en 2008 fue causada, en gran medida, por el efecto sobre el sistema financiero de transformar activos financieros calificados como libre de riesgo (los activos garantizados por hipotecas) en activos de baja calidad con alto riesgo. Imagínense que pasaría si lo mismo le ocurre a los bonos soberanos emitidos por Francia, Italia y España. Las hojas de balance de varios bancos neurálgicos para el sistema financiero  global quedarían muy deterioradas y potencialmente generarían un congelamiento de los mercados financieros globales como el ocurrido a fin del  2008.

Bonds and Strains

Fuente: Financial Times (11/8/2011). Europe: Four steps to fiscal union By Tony Barber

La gran diferencia con la situación en 2008 sería que, en este caso, los estados no tendrían ninguna capacidad de intervenir para generar confianza. La falta de confianza en las promesas de pago de estos gobiernos sería el origen de la crisis. Soluciones como el TARP en el caso de EEUU no serían posibles. Además, las pérdidas en sus activos afectarían a los bancos que aún no se han recuperados de la última crisis. A mi entender, esto explica la estrepitosa caída de las acciones de los bancos europeos la semana pasada, especialmente en Francia después del rumor que la calificación de la calidad de su deuda publica seria reducida.  (ver nota en el New York Times con una interpretación parecida de los hechos por parte de Henry Paulson, exsecretario del tesoro de EEUU)

Dados el efecto devastador de una crisis de confianza en el crédito publico de Italia, España y Francia estudiar posibles medidas para prevenirlo es de sumo interés.

  1. La solución más sana es tomar medidas que generen confianza en la solvencia de los países. Por ejemplo, adoptar reformas estructurales con dos objetivos: estabilizar las finanzas públicas de largo plazo y fomentar el crecimiento.  Esta fue la estrategia de Alemania que claramente pagó. También ha sido la posición que han tomado nuestros amigos de Nada es Gratis para España con los que estoy plenamente de acuerdo y que está implícita tanto en mi nota anterior sobre Grecia como en mi primera nota de FE.  Lamentablemente, parecería ser tarde para este tipo de medidas en los países en problemas.
  2. La solución de Calvo de establecer un fondo para garantizar el precio de los bonos emitidos por estos países pareciera financiera y políticamente imposible.  Europa y los G7 solos no lo pueden hacer. Alemania (el único país grande solvente de los G7 y de la zona Euro) debería financiar los déficits de estos tres países e implícitamente garantizar su deuda que es aproximadamente 150% del PIB alemán.  El FMI solo contaría con los recursos para una operación de tamaña magnitud con la participación de China, y los países asiáticos y del medio oriente con grandes activos.  Esta reingeniería del sistema financiero internacional es políticamente difícil y llevaría mucho tiempo en el cual los titulares de la prensa  y anuncios de los hacedores de política serían que si el arreglo no se concreta el mundo se cae, lo cual en si mismo puede ser desestabilizador.
  3. La solución posible que se me ocurre ahora es un compromiso del banco central europeo a garantizar un precio mínimo para los bonos emitidos por algunos de sus miembros, lo que también implica financiar sus déficits con emisión monetaria, violando la carta orgánica del BCE en el caso que haya una crisis de confianza.  Hacer default emitiendo dinero en el caso que haya una crisis de confianza es una mala solución, pero parecería ser la menos mala de las que se me ocurren.  Mi amigo Juan Pablo predice esta solución y recomienda endeudarse en euros comprando EUO.

Una reflexión el Banco Central Europeo y el tratado de estabilidad y crecimiento

Cuando un país emite deuda denominada en su propia moneda, la posibilidad de default se ve reducida porque es reemplazada por la emisión de dinero y el repudio de la deuda mediante la inflación (ver el artículo de Calvo, 1988, para una descripción de la equivalencia entre el default y la inflación en el modelo de equilibrios múltiples).  En este caso, los países que pierden la confianza de los inversores terminan teniendo tasas de interés nominales altas, inflación alta y tasas de interés reales sobre la deuda pública bajas. El default se implementa con la inflación y no repudiando la deuda pública.

La introducción del Euro eliminó la posibilidad de pagar déficits y servir la deuda pública emitiendo dinero. Es como si todos los países de Europa ahora están emitiendo deuda en moneda extranjera (lo contrario de lo que le recomendamos a los emergentes) y al hacerlo crean la posibilidad de tener las crisis de confianza (el equilibrio “malo” de Calvo) que antes se manifestaba en altas expectativas de inflación en los países menos creíbles.

Los creadores del Euro eran conscientes de este problema.  El tratado de estabilidad y crecimiento que introdujo el Euro tiene dos clausulas importantes que fueron sistemáticamente violadas por sus signatarios. Tener déficits inferiores al 3% del PBI y una deuda pública inferior al 60% del PBI. Si estas dos clausulas se hubiesen respetado y los países que las violaron hubiesen sido castigados como estaba previsto en el tratado la situación europea de hoy sería muy distinta.  El cumplimiento del límite superior a la deuda pública del 60% es otra manera de eliminar el equilibrio “malo” de Calvo.  Lamentablemente el oportunismo cortoplacista de no castigar al político amigo que se pasó de la raya y violó el pacto de estabilidad y crecimiento puso a Europa en una situación de suma fragilidad.

Romper el Euro ahora, como sugieren algunos, para que los países con problemas de confianza puedan emitir su propia moneda me parece una locura. La discusión de este tipo de medidas estaría plagada de corridas bancarias y las devaluaciones que seguirían a la ruptura del Euro terminarían con una crisis financiera como la Argentina de 2002 (por la dolarización de pasivos en el caso Argentino).  La misma le costó a la Argentina una caída de 10% del producto en 2002 y un golpe durísimo permanente a su sistema financiero que se ve disminuido en su rol de intermediario financiero para financiar el crecimiento.

Conclusión

A manera de conclusión quiero hacer un comentario sobre la multiplicidad de equilibrios en economía. En general es muy difícil hacer que millones de personas que creen en que el mundo es de una manera, digamos blanco, cambien de opinión en forma coordinada y empiecen a creer que el mundo en verdad es  distinto, digamos negro.  Es por ello que aunque los equilibrios múltiples puedan existir, como en el caso que describí en los párrafos anteriores, raramente se le preste atención al equilibrio “malo”.  Lo notable de los tiempos que estamos viviendo es que parecería que el equilibrio malo tiene una chance de ocurrir. También quiero decir que no estoy prediciendo que la economía de Europa va a tomar este curso sino solo que es una posibilidad.

Lamentablemente parecería que ya es demasiado tarde para tomar medidas de fondo que sean efectivas para prevenir la posibilidad de una de las mayores crisis económicas de la historia. Solo nos queda confiar en que nuestros líderes sean capaces de administrar positivamente las expectativas de los participantes en los mercados de deuda soberana europea.

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2008

2009

2010

2011

Números estimados a partir de
A.      Deuda Neta del Gobierno Gral (% del PIB)
Canada

22

28

32

35

2010

France

58

68

75

78

2009

Germany

50

56

54

55

2010

Italy

89

97

100

101

2010

Japan

97

110

117

128

2009

United Kingdom

46

61

69

75

2009

United States

48

60

65

72

2009

Greece

110

127

142

152

2010

Ireland

23

38

69

95

2009

Spain

30

42

49

53

2010

B.      Superávit General del Gobierno(% del PIB)
Canada

0.1

-5.5

-5.5

-4.6

2010

France

-3.3

-7.6

-7.7

-6.0

2009

Germany

0.1

-3.0

-3.3

-2.3

2010

Italy

-2.7

-5.3

-4.6

-4.3

2010

Japan

-4.2

-10.3

-9.5

-10.0

2009

United Kingdom

-4.9

-10.3

-10.4

-8.6

2009

United States

-6.5

-12.7

-10.6

-10.8

2009

Greece

-9.5

-15.4

-9.6

-7.4

2010

Ireland

-7.3

-14.4

-32.2

-10.8

2009

Spain

-4.2

-11.1

-9.2

-6.2

2010

C.      Superávit General Primario del Gobierno(% del PIB)
Canada

0.1

-4.6

-4.9

-4.1

2010

France

-0.8

-5.5

-5.5

-3.5

2009

Germany

2.5

-0.7

-1.1

-0.3

2010

Italy

2.2

-1.0

-0.3

0.2

2010

Japan

-3.4

-9.4

-8.4

-8.6

2009

United Kingdom

-3.3

-8.5

-7.8

-5.5

2009

United States

-4.5

-10.9

-8.9

-9.0

2009

Greece

-4.5

-10.1

-3.2

-0.9

2010

Ireland

-6.9

-13.0

-29.7

-7.5

2009

Spain

-3.1

-9.9

-7.8

-4.6

2010

D.      Cuenta Corriente (% del PIB)
Canada

0.4

-2.9

-3.1

-2.8

2010

France

-1.9

-1.9

-2.1

-2.8

2010

Germany

6.7

5.0

5.3

5.1

2010

Italy

-2.9

-2.1

-3.5

-3.4

2009

Japan

3.2

2.8

3.6

2.3

2010

United Kingdom

-1.6

-1.7

-2.5

-2.4

2010

United States

-4.7

-2.7

-3.2

-3.2

2010

Greece

-14.7

-11.0

-10.4

-8.2

2010

Ireland

-5.7

-3.0

-0.7

0.2

2010

Spain

-9.7

-5.5

-4.5

-4.8

2010

 

 

* Agradezco  a Guillermo Calvo, Emilio Espino, Pablo Guidotti, Juan Pablo Nicolini y a Guido Sandleris por ayudarme a pensar en estos temas y asumo la responsabilidad de todos los errores de juicio que pueda haber en esta nota.

15 Comments

  1. Constantino says:

    Muy buena entrada Andy. Me gustaria agregar mis dos centavos. Otra cosa que ocurrio durante los ultimos 10 años mas o menos es un cambio en la composicion de los pasivos externos en los paises desarrollados y emergentes. Los paises desarrollados empezaron a endeudarse cada vez mas en deuda y cada vez menos en FDI y equity, y lo contrario ocurrio en paises emergentes. De modo que (con el perdon de Modigliani-Miller), cuando las cosas van mal, la deuda nominal no cambia, mientras que el valor de los pasivos en forma de equity si. Esto podria acentuar las posibilidades de equilibrios multiples en paises desarrollados.

  2. Andrés Neumeyer says:

    elpais.comproject-syndicate.orgproject-syndicate.orgelpais.comproject-syndicate.orgelpais.comproject-syndicate.orgAqui les acerco visiones parecidas de Europa

    Luis Garicano, Tano Santos y Jesus Fernandez Villaverde en El Pais: El BCE en su laberinto.
    George Soros en Project Syndicate: Germany Must Defend the Euro y How to Resolve the Euro Crisis

  3. Roland Deschain says:

    Muy Bueno!

    Gracias Andy x una buena explicacion de la situacion, muy interesante.

    Roland

  4. Andy,
    Muy interesante tu análisis. El viernes escribí un post sobre el tema y hay algunos puntos en los que difiero. El principal es que yo no creo que hoy el sistema financiero actúe como amplificador de shocks, ya que no creo que los bonos de deuda soberana europea se deterioren como lo hicieron los activos respaldados por hipotecas subprime. En ese caso había un factor adicional que llevó a que los mercados interbancarios se congelaran y es que nadie sabía el verdadero valor de lo que se pasaron a llamarse “activos tóxicos”. Un bono soberano que tiene un aumento en su probabilidad de default es algo que se puede valuar facilmente. Adicionalmente el BCE dió claras señales la semana pasada de respaldar la deuda de España e Italia al comprar bonos de estos países cuando su precio empezó a caer. Por estos motivos yo no creo que el sistema financiero sea un factor de riesgo adicional para la economía global hoy como lo fue hace tres años. Si me parece que estamos antes un corrección hacia abajo de expectativas ante una crisis de sobreendeudamiento difícil de solucionar. Saludos,

    martín

    • Andrés Neumeyer says:

      Martin si hay una crisis de credibilidad en los bonos y el ECB no interviene el sistema financiero va a estar en verdaderos apuros. Los bancos en el agregado tienen una alta exposición, pero nadie sabe cuanta exposición tiene cada uno, los deudores de cada uno y así sucesivamente. El efecto domino del equilibrio general es imposible de valuar. También es muy difícil valuar la probabilidad de default con equilibrios múltiples porque no sabes que evento va a gatillar que la economía se mueva de un equilibrio al otro. Es por ello que la intervención del ECB es necesaria y atinada. Seria mas efectiva si se comprometen a garantizar un piso para los precios de los bonos de algunos países.

      • Andy, no me parece que la situación de los bonos soberanos sea comparable en “toxicidad” con la de la hipotecas subprime. No existen, a mi entender, derivados sobre estos bonos que compliquen la valuación de las exposiciones reales de los bancos al riesgo de un default. Y la exposición de los distintos bancos se sabe, puede que ni vos ni yo la sepamos, pero el BCE y los jugadores importantes (que en general son los mismos bancos) la conocen. Sino se observaría un problema de liquidez como hubo en 2007 (que no pudo ser corregido a pesar de las masivas intervenciones del BCE). Saludos,

        martín

  5. Manu Oquendo says:

    Me gusta la forma de enfocar esta cuestión por el autor y en especial el párrafo final. Curiosamente ese párrafo encierra la misma idea que surge de la lectura de un estudio breve del patrón oro y la moneda única europea escrito por A. Torrero (Alcalá de Henares) en el 2000. Un valioso y reflexivo repaso en profundidad de los numerosos autores –desde Eichengreen y Temin a Friedman & Schwartz sin olvidar a Bernanke–que en los 90 trataron de asegurarse de que el viejo mundo del oro estaba bien enterrado. La mera duda aterra ¿verdad?

    El caso es que ambos autores, Neumeyer y Torrero, nos terminan hablando del profundo papel de las ideas y los valores –las creencias fundamentales—que, más allá de leyes y acuerdos, rigen la vida económica y social.
    Si salimos del tablero de juego, entornamos los ojos y miramos con afecto, vemos que el conjunto depende de dos cosas: Un acto de fe y otro de esperanza. Fe en el sistema de apalancamientos financieros y esperanza en la existencia del Salvador que nos aporte liquidez en “ultimísimo recurso” aunque sea bajo el ropaje litúrgico de un banco central y administrado con penitencia irredimible con bula papal.

    Lo que se ve es que la fe está muy deteriorada. Mucho. No resiste un suspiro, ni un apalancamiento más, ni un multiplicador, ni algoritmo mágico que nos jure que esta vez será de verdad y que hay un punto en el universo en el cual existen …el equilibrio y la paz. Una especie de punto de Lagrange de los mercados.
    No sé yo hasta qué punto nuestro paradigma va a resistir la coexistencia con Internet mientras siga mostrando todas esas vergüenzas a la luz pública. Se ha perdido el pudor, todo es explícito y así no hay fe que resista.
    El contubernio de los estados legislando y regulando para que la banca produzca burbujas de ensueño (las mejores son las que no tienen límite) y nosotros consumiendo nuestros propios sueños al fiado se puede ver a diario como en un reality de baja estofa. Es una imagen imborrable y de un gran poder destructivo de nuestra fe.

    Saludos

  6. Tambien esta el tema de los credit derivatives OTC, basicamente CDS. Ahi no es tan facil saber quien esta expuesto y quien no, o si tu counterparty va a tener problemas o no. Hay versiones para todos los gustos, y los datos son lo suficientemente opacos y complicados como para rechazar cualquier version. Si ya era complicado cuando se especulaba solamente con un credit event griego, ni me imagino lo que debe ser ahora con Espania…

  7. Andres, Muy interesante la formade encarar el tema.
    Me interesaría saber cual es tu opinión sobre la politica reducción del deficit público cómo herramienta para enfrentar esta situación , ya sea vía una reducción del gasto o a travez de un aumento impositivo.
    Saludos

    • Andrés Neumeyer says:

      Me parece que dada la dinámica de la deuda publica el ajuste fiscal es inevitable. Sin embargo algunas observaciones son importantes. dad la dimensión de la deuda es muy difícil salir de la zona de equilibrios múltiples rápido con superávit fiscales. Es importante hacer reformas permanentes que tengan un alto impacto en el largo plazo. También es importante hacer reformas que convenzan a los mercados que el crecimiento en el futuro va a ser mas rápido. Aquí incluyo flexibilizar la economía para que sea mas fácil la creación y destrucción de empresas y puestos de trabajo, mejorar la educación, etc.

  8. Muy bueno el post.

    Me gusta la idea de equilibrios multiples, aunque supongo que tenés en mente que los fundamentals afectan la fragilidad y susceptibilidad a ellos.

    Tenés alguna buena referencia para las reformas alemanas que mencionaste?

    • Andrés Neumeyer says:

      Gracias por el comentario Ivan.

      La posibilidad de equilibrios múltiples depende de los fundamentos de la economía. Un país sin deuda no va a hacer default nunca y uno con una deuda grande es muy sensible a cambios de expectativas. Imaginate que a Italia con una deuda neta de 1 PIB, cada punto de interés adicional le cuesta uno % del producto.

      Estoy buscando referencias buenas a las reformas alemanas que me parecen claves. Esencialmente lo que hicieron los alemanes fue flexibilizar mucho el mercado de trabajo y trabajar sobre la solvencia fiscal. Estas reformas se conocen como la agenda 2010 del canciller Schroder y fueron implementadas entre 2003 y 2005. Cuando mis amigos economistas alemanes y mis amigos del IMF me den una buena referencia la pongo o hago un post con los hechos.

  9. Muy bueno Andrés. El post es detallado y muy claro. Hace unos meses publiqué en mi blog una propuesta similar a la segunda solución que planteas pero con el aval del BCE. El problema está en el pánico que tienen los alemanes a la inflación. Es un miedo que llevan en los huesos.

    Entonces, ¿Cuál es la solución alemana? Volver al Pacto de Estabilidad y Crecimiento a través de los compromisos adquiridos por los países endeudados al aceptar el rescate. Alemania quiere tensar la cuerda sin romperla, porque también tiene pánico a la ruptura del euro o a una quiebra que provoque un efecto contagio. Por ello accedió a crear el EFSF, que a la postre es un eurobono comprado a precios de mercado (con descuento).

    Por lo tanto, en países como Portugal, Italia o España, la prioridad es proponer alternativas al gobierno para que pueda reducir el déficit público sin perjudicar el débil crecimiento económico. De todo se sale, lo importante es cómo.

    Un saludo desde España

  10. Andrés Neumeyer says:

    Martin, me parece que la complejidad de la red de transacciones entre agentes es tal y el mercado OTC de derivados sobre soberanos tan grandes que es extremadamente saber cual es la exposición indirecta de un banco sobre otro. Imagínate que es publica la exposición directa de cada banco a cada riesgo soberano. Después tenes que saber cual es la exposición de cada deudor de cada banco al riesgo considerado y hay un numero gigante de efectos cruzados como un domino imposible de calcular. Mientras los precios de los bonos no caen mucho o caen mucho solo para países chicos esto no importa tanto. Si los precios de los bonos de los países grandes caen mucho (algo fácil de decir y difícil de definir) me juego que el mismo tipo de congelamiento de mercados interbancarios que vimos en el 2008 va a ocurrir; con el agravante que el soberano que los podría rescatar esta quebrado y no puede emitir dinero.

  11. Andrés Neumeyer says:

    Krugman, explicando la profecia autocumplida y el rol del BCE como prestamista de última instancia. http://goo.gl/AL79P

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