Grecia: Crecimiento, Euro y Default

Grecia y el Euro

La economía griega se encuentra en una situación muy delicada: su producto está alrededor de 8% por debajo del nivel de 2008, el desempleo se ubica alrededor de 16%  y parecería inevitable la reestructuración de su deuda pública. En este contexto muchos analistas abogan por un abandono del Euro y un default inmediato. Las dos ideas son malas.  En esta columna voy a sostener que la estrategia de adoptar reformas estructurales para ordenar las finanzas públicas y mejorar las perspectivas de crecimiento, mantener a Grecia dentro del Euro y postergar el default elegidas por Grecia y la comunidad internacional es acertada.

Analicemos pues, las ventajas y desventajas de abandonar el Euro y de postergar la reestructuración de la deuda.

El argumento principal para abandonar el euro es la competitividad y el ajuste rápido del tipo de cambio real.  La idea subyacente es que Grecia tiene un problema de competitividad y que como los salarios bajan muy lentamente y la demanda interna está deprimida, la única vía al crecimiento es devaluar una hipotética nueva moneda griega (llamémosla nuevo Dracma) para hacer que las exportaciones griegas sean relativamente más baratas y posibilitar un crecimiento liderado por las exportaciones.  Si este argumento fuese cierto mientras Grecia no devalúe, las tasas de crecimiento negativas (-3% anual proyectado por el FMI para 2011) continuarían por dos o tres años hasta que los salarios caigan lo suficiente.

Este argumento es, a mi juicio, muy débil.  Un fuerte supuesto subyacente es que el ajuste en las exportaciones es más veloz (búsqueda de nuevos mercados para productos existentes y de nuevos productos para exportar a los nuevos precios) que el ajuste en los precios y salarios.  En el caso Griego los ajustes nominales parecen ser bastante rápidos.  Los costos laborales ya cayeron aproximadamente 12% desde el 2008 (7% en el último año). Es más,  el 70% de las exportaciones Griegas se relacionan al turismo, una industria con costos muy flexibles.

Otro beneficio de la devaluación y la inflación resultante sería una mejoría en las finanzas públicas. Si la devaluación es acompañada, como en el caso Argentino de 2002, con un congelamiento nominal de los salarios en el sector público y de los de los pagos de las transferencias (jubilaciones y otros)  el valor real del gasto público caería mejorando las cuentas fiscales. A mi juicio, este fue el principal beneficio de la devaluación Argentina que redujo en un 33% el valor real de los salarios de empleados públicos y las jubilaciones. Este “beneficio”, por lo brutal, generalizado y abrupto que es, es dominado por un ordenamiento más racional del sector público como el que Grecia está haciendo con el apoyo y la condicionalidad de la comunidad internacional.  Por el lado de los stocks, la devaluación incrementaría el tamaño del default sobre la deuda pública griega agravando el problema de solvencia.

Los costos de abandonar el Euro por otra parte son gigantescos. La devaluación propuesta destruiría el sistema de financiero griego y limitaría su crecimiento por varios años. En el caso argentino la destrucción del sistema financiero significó una drástica reducción de la disponibilidad de medios de pago y de créditos (los bancos estuvieron cerrados por un trimestre con los depósitos congelados) acompañada de una caída de aproximadamente el 15% en el producto (ver aquí). El crédito al sector privado cayó más del 50% por muchos años (ver nota de Francisco Buera el costo de esto).   En el caso Griego no hay nada que haga suponer que tendrían una mejor experiencia, que la Argentina.  Los bancos Griegos tienen sus pasivos denominados en Euros, lo cual implica que una devaluación (y si la hay será grande) les generaría serios problemas de solvencia. Los deudores de los bancos griegos son principalmente productores de bienes no transables y no podrán honrar sus deudas en Euros después de una devaluación. Este quebranto financiero será solventado con alta probabilidad por los depositantes (el estado griego no estará en condiciones de capitalizar a sus bancos y será difícil lograr los acuerdos políticos para que los contribuyentes de otros países o el Banco Central Europeo lo hagan).  Es decir, nada muy distinto del caso Argentino de 2002. De hecho, el comportamiento de los depósitos que cayeron un 10% en el último año ya expresa un cierto temor.

Además, me cuesta imaginarme como se introduciría una nueva moneda creíble y deseada en un país con un sistema financiero quebrado y un gobierno en default.

De los párrafos anteriores concluyo que las razones para mantener el euro son muy fuertes. Abandonarlo implica costos altísimos y dudosos y pequeños beneficios.

La reestructuración de la deuda pública griega parecería ser inevitable. Grecia tiene una deuda pública que supera el 150% de su ingreso y tasas de interés marginales sobre deuda nueva de un 30% anual. Es imposible que cualquier país honre una deuda de tal tamaño a tales tasas. La única pregunta es si la comunidad internacional debe acelerar el proceso de restructuración o financiar a Grecia por unos años para postergar la misma. Postergar la reestructuración tiene una serie de beneficios.

Una vez que Grecia declare el default no tendrá acceso al crédito por varios años. Con un déficit primario del 10% del producto en 2009, un default en ese momento hubiese requerido un ajuste draconiano. En 2010 Grecia redujo su déficit primario al 5% del producto y el déficit primario proyectado para el 2011 es del 1% del producto. Una vez logrado este objetivo, Grecia casi estará casi en condiciones de vivir sin crédito público (una consecuencia natural de reestructurar su deuda).

El período de transición también la ha dado a Grecia la posibilidad de implementar importantes reformas para mejorar sus perspectivas de crecimiento y para mejorar sus instituciones fiscales. En este sentido, Grecia ya ha tomado importantes pasos para reformar su mercado laboral, facilitar la creación de empresas, estimular la inversión, liberalizar los servicios, estimular la competencia en el mercado de productos, y privatizar importantes sectores de la economía en manos del estado. Estas reformas, una vez implementadas, mejorarán las perspectivas de crecimiento de la economía Griega.

Los acreedores extranjeros de Grecia también tienen tiempo de acomodarse a un default sobre la deuda griega. El miedo y la codicia llevaran a algunos a vender y a otros a comprar papeles griegos (ver aquí  la exposición de bancos Europeos a la deuda Griega).

El tiempo invertido en la mejora ordenada de las finanzas públicas y en la implementación de reformas pro-crecimiento también tienen el beneficio de aumentar el interés del sector privado en comprar los bancos griegos que saldrán fundidos de un default sobre la deuda pública griega si no se los protege de alguna manera (ver aquí su exposición).

Es de esperar que cuando el déficit primario sea cero y las reformas estructurales estén implementadas hacia fin de 2011 o principios de 2012, Grecia encare una reestructuración ordenada de su deuda pública y retome su senda de crecimiento a un ritmo acelerado, manteniendo el Euro como su moneda.

Referencia para datos y reformas propuestas.

International Monetary Fund, Greece: Fourth Review Under the Stand-By Arrangement and Request for Modification and Waiver of Applicability of Performance Criteria, July 2011

8 Comments

  1. El costo de abandonar el Euro que mencionas es el desbalance resultante entre pasivos en Euro y activos, efectivamente en, Dracmas para los bancos.

    Una pesificación entonces?

  2. Andrés Neumeyer says:

    Ivan, si hay un cambio brusco en el tipo de cambio real (el precio relativo de los bienes domesticos en terminos de los internacionales, ver aqui) un serio problema de solvencia es inevitable. Los bancos griegos tienen sus pasivos en bienes transables (Euros) y sus activos son creditos locales, en su mayoria a sectores atados al sector no transable. Cuando cae el precio relativo de los no transables los bancos que intermedian estos creditos estan en problemas. Si nadie cubre las perdidas algo parecido a una “pesificación” con los depositantes cargando la pérdida es inevitable.

    Aprovecho para expandir sobre la entrada. Si se abandona el Euro, el clima imperante antes de efectivizar la medida y su anticipo con alta probabilidad desataran una corrida bancaria para laos libros de records. El caos imperante y la contracción económica resultante de la escasez de medios de pago y de credito desplomaran la demanda de bienes domésticos agravando el problema de solvencia de los bancos.

  3. Andrés Neumeyer says:

    Agrego un comentario a mi propia entrada. Leyendo los diarios de hoy sobre el pánico por la deuda España e Italia y sobre los tests de stress de los bancos Europeos, mas esta entrada de Eduardo Levy Yeyati, Soledad Martinez Peria y Sergio Schmukler (aqui) me pregunto si una corrida bancaria podría gatillar un default desordenado en Grecia.

    Los principales bancos griegos tienen una gran exposición a la deuda pública griega y el miedo a que no sean protegidos cuando se reestructure la deuda griega puede coordinar a los depositantes a huir en masa de los bancos griegos. Hasta ahora estamos viendo una corrida bancaria en camara lenta. La pregunta es si se puede transformar en algo como lo que vivimos en Argentina 2002. Aqui juega un papel muy importante el Banco Central Europeo como prestamista de ultima instancia (en moneda dura). El BCE deberia dejar claro que en caso de una corrida de esta naturaleza actuará como prestamista de última instancia.

  4. El analista says:

    Hola Andrés, mencionas una corrida a cámara lenta porque desde Diciembre 2009 hasta Mayo 2011 han salido un 19% de los depósitos de particulares (que son los más importantes por tamaño). Pero sólo en Mayo salieron como €4.5bn o casi 3% de los depósitos de particulares y nos faltan por ver los datos de Junio (que han tenido que ser escalofriantes) y los que salgan en Julio (que buenos no serán). La cuestión es: a qué nivel se hace insostenible el proceso ? 20, 25 /30% de los depósitos del sistema ? Una restructuración de la deuda griega lo evitaría ??

  5. Andrés Neumeyer says:

    Analista, aqui es clave el rol del Banco central Europeo como prestamista de ultima instancia y protector del sistema. El BCE tiene que estar dispueso a prestarle todo lo que sea necesario a los bancos griegos para prevenir que caigan. En otras palabras les tiene que prestar para cubrir la caida de los depositos y tomar los titulos publicos griegos como garantia. Si el BCE falla en esto los baco griegos van a tener que suspender la convertibilidad de los depótitos en Euros en algún momento y la crisis europea se va a poner mas fea aun.

  6. Andrés, dentro de todas las soluciones que esuche, la solución que planteas -a simple vitas- la menos mala.
    De todos modos me parece que mantiene la linea del error de base que llevo a grecia (y a muchos otros paises) a la situaciones en la que estan: patear los problemas para adelante.
    En este sentido, la propuesta la veo más en ese sentido que en proporcionar una solución.
    Das por sentado que durante el impasse Grecia va a poder “facilitar la creación de empresas, estimular la inversión, liberalizar los servicios, estimular la competencia en el mercado de productos, y privatizar importantes sectores de la economía en manos del estado”.
    Personalemente no veo tan claro que esto vaya a suceder, las privatizaciones porque tiene un costo social muy grande (desempleo) y los estimulos no esperaría que tengan el resultado deseado, sobre todos teniendo en cuenta el futuro cercano que les esperaría y la situación general que esta viviendo la union europes: quien oría a invertir a Grecia!?

  7. Andrés Neumeyer says:

    Grecia está haciendo mucho mas que tirar la pelota para adelante. Grecia redujo su deficit en 5% del PIB en 2010 y lo reducirá en una cifra parecida en 2011 en el medio de una recesión. Gracias a ello cuando re-estructure su deuda y no pague intereses ni amortización por un plazo relativamente largo de tiempo Grecia podrá vivir con ese superavit primario modesto. Las reformas pro-crecimiento van a pagar despues de la reestructuración, pero es aconsejable usar el momento político para hacerlas de tal manera que cuando la espada de damocles del default sea removida la economia griega pueda despegar.

  8. columbia.eduAndy, Recién leo esta excelente entrada. No tuve la oportunidad de verla cuando salió, así que te paso un par de comentarios ahora:

    (1) En la nota indicas que los salarios nominales en Grecia han estado cayendo desde 2008. Esto es cierto solo para el sector publico.
    En el sector privado, no cayeron absolutamente nada, sino que, por el contrario subieron desde 2008. Fijate en la figura 5 de mi paper
    (revisado) “Pegs and Pain,”
    (http://www.columbia.edu/~mu2166/pegs_and_pain/paper.pdf ) donde muestro el salario nominal griego en el sector manufacturero. La distinción publico privado es relevante porque si bien una caída en el salario publico puede contribuir a reducir el déficit fiscal, lo importante para el desempleo es una caída en el salario real en el sector privado.

    (2) Al referirte a lo terrible que sería una devaluación grande, apelas
    a la memoria de la devaluación argentina del 2002. Sin embargo, el
    desempleo en la Argentina comenzó a trepar en 1998, llego a un pico en
    2002 y a partir de alli comenzo a bajar significativamente justamente a partir de la devaluación (fijate en la figura 4 de “Pegs and Pain”).
    Causalidad aparte, la correlación no corrobora un escenario de catástrofe postdevaluación, sino todo lo contrario.

    (3) Con respecto a tu preferencia por reformas estructurales, especialmente en el sector público, creo que son muy importantes, pero deberíamos haberlas indicado durante los años del boom griego (1998-2007, digamos). Creo que un ajuse de cinturón justo ahora sería como echarle leña al fuego.

    A pesar de no coincidir con varias de las politicas que propones, el nivel de la nota me parecio excelente. Gracias.

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