Retos macro-financieros en América Latina

Los latinoamericanos nos identificamos con el tango Argentino porque pasamos fácilmente de la euforia a la depresión y viceversa. A comienzos de los noventa pensábamos que las reformas nos iban a permitir crecer a tasas asiáticas. A finales de esa década llegaron los “blues” cuando, después de la crisis rusa, los flujos de capitales se retrajeron de la región y caímos en recesión o crisis. Ahora hablamos otra vez de la década de América Latina. Como preguntarían Reinhardt y Rogoff: “es esta vez diferente”?

Nos impulsa un fuerte viento de cola gracias a la vigorosa demanda  asiática por productos básicos y a la alta liquidez internacional que no encuentra rentabilidad ni oportunidades en los países ricos. Soy relativamente optimista en cuanto a la posibilidad de tener unas dos décadas con precios altos de commodities y unos años más de altos flujos de capitales, a no ser que una serie de defaults europeos causen una nueva crisis financiera y la economía global vuelva a caer en picada, como sucedió a finales del 2008. Pero aún un escenario global optimista enfrenta a nuestras autoridades con retos macro-financieros importantes, además de los retos micro que planteó Mauricio Cárdenas en su articulo en este blog.

Para comenzar, esta el fantasma de la enfermedad holandesa. El boom de precios de los commodities y las fuertes presiones de apreciación cambiaria pueden conducir a volver a concentrar nuestras exportaciones en unos pocos productos básicos, lo que seria muy nocivo a largo plazo.  Las presiones de apreciación cambiaria provienen tanto de la cuenta corriente como de la de capital y se acentúan en la medida en que el dólar continúe depreciándose y China y los asiáticos se resistan a la apreciación de sus monedas. Lo mas probable es que China permita una cierta apreciación gradual, porque esta enfrentando presiones inflacionarias fuertes y por la necesidad de ir “rebalanceando” su economía para que su crecimiento dependa algo menos de la dinámica de sus exportaciones y algo mas del de la demanda domestica. Pero es utópico pensar que va a permitir una apreciación fuerte o súbita. En Washington comienzan a entender que eso no ocurrirá y que, aun si ocurriera, no contribuiría mayor cosa a cerrar el déficit en cuenta corriente gringo. La eventual reducción de exportaciones chinas a los EEUU seria sustituida en buena medida por productos de otros países en desarrollo, y no por producción local Americana, y, de otra parte, la apreciación del renminbi conduciría a una reducción de las importaciones chinas, como muestran varios trabajos recientes. Este resultado peculiar se debe a que las exportaciones chinas mas sensibles al tipo de cambio corresponden a productos procesados, y que, por tanto, su reducción trae aparejada una casi proporcional de las  importaciones, y, en menor medida, al efecto ingreso de la revaluación, factores que sumados pesan más que el impacto directo del abaratamiento de las importaciones.

Es, además, probable, aunque no seguro, que sigamos inundados por flujos de inversión extranjera directa (en buena parte atraída por el alto precio de los commodities) y por flujos financieros en busca de mayor rentabilidad que la que encuentran en los países industrializados. No se ve una recuperación vigorosa en cierne en el mundo desarrollado, ni una elevación de sus tipos de interés, que cambie la dirección de estos flujos en el corto plazo.

Que hacer? Una superávit fiscal primario mas alto (una política fiscal fuertemente contra cíclica) llevaría a tener una tasa real de equilibrio menos apreciada. Esta parecería ser una tarea de primer orden, pero, aparte de Chile, no veo las condiciones de economía política que la hagan probable en otros países. En el periodo 2003-2008 los demás países nos gastamos la mayor parte de los ingresos fiscales excepcionales asociados con el boom de crecimiento y de los altos precios de commodities. Por qué seria ahora diferente?

Los bancos centrales pueden intervenir más en el mercado cambiario, controlando la entrada de capitales de corto plazo -sobre todo ahora que el Fondo le ha dado la bendición oficial a este tipo de instrumentos- y acumulando reservas internacionales. Algunos colegas piensan que este tipo de medidas no afectan la tasa real de cambio. Otros pensamos que sí y hay alguna evidencia en trabajos de Eduardo Levy-Yeyati y Federico Sturzenegger de que si lo logran, aunque su efecto seria menor que el de un mayor superávit fiscal. Otra opción que ayudaría es la de reducir aranceles y pseudo-aranceles, algo que probablemente sucederá en el margen, pero difícilmente en forma masiva.   También ayudaría moderar las  burbujas de precios de activos y los booms de crédito que comienzan a observarse en  varios países de la región. La urgencia de adoptar políticas prudenciales contra cíclicas es manifiesta, a tiempo que seguimos buscando profundizar en forma sana el acceso a los servicios financieros, tanto por razones macro como de estabilidad financiera.

La combinación de estas políticas mitigaría en algo, pero no totalmente, las presiones a la apreciación del tipo de cambio real. Por tanto, si se quieren moderar los riesgos de enfermedad holandesa habría que hacer todo esto y además propiciar un rápido aumento de productividad tanto en el resto del sector transable, como en el de no transables (el cual, como mostro el informe reciente del BID es el principal responsable de nuestra baja PTF). Esto exige reducir drásticamente los costos de hacer negocios, aumentar los niveles de competencia interna y mejorar la infraestructura publica y las habilidades de la fuerza de trabajo. Aquí volvemos a los temas de Mauricio. El tema de infraestructura me parece crucial, además del de educación. El problema es como superar los problemas institucionales y de corrupción que campean en algunos  sectores de la infraestructura tanto en Argentina, como en Colombia y en otros países de la región.

6 Comments

  1. Sebastian Galiani says:

    Guillermo, gracias por el post. Siempre que se habla de enfermedad Holandesa, me queda una sensación rara. Por un lado, entiendo la cuestión y la problemática potencial. Sin embargo, siempre es difícil saber ex-ante si realmente uno tiene esa enfermedad. Pero en el caso de tu entrada, me quede pensando que si tú esperas precios altos para nuestros productos exportables por dos décadas, sería lógico y razonable tener una apreciación de equilibrio que induzca una fuerte reasignación de recursos de los sectores substitutos de importaciones a los exportables. ¿Qué tiene ello de malo? –por supuesto, distinto seria mi comentario si esperásemos que los precios altos de nuestros exportables solo fuesen a durar unos pocos años.

    Esto no quita que si ante este escenario externo, los gobiernos estimulan políticas populistas –i.e., distorsionar las decisiones de ahorro, estimulando el consumo- no tengamos un problema, el cual se reflejara, como tu señalas, en una apreciación adicional que no es sostenible. Pero es importante separar, creo yo, un efecto del otro.

    • Guillermo Perry says:

      Sebastián: Un aumento significativo pero temporal (no sabemos con certeza por cuanto tiempo) de precios de coommodities tiene el efecto directo de llevar mas recursos a esa actividad (desde todas las otras, incluyendo las exportaciones industriales y de servicios) pero además incrementa la demanda por otros bienes con lo cual el precio relativo de los no transables sube (el de los transables se supone determinado por el precio internacional y la tasa de cambio y aranceles). Por esas dos razones se puede esperar un efecto negativo muy fuerte sobre las demás exportaciones (industriales y de servicios). La teoría tradicional del Dutch Disease veía en esto un problema porque suponía que había mayores externalidades y crecimiento de la PTF en los sectores manufactureros que en los primarios (esto último, por supuesto, no es necesariamente cierto: a nivel global ha habido un crecimiento mayor de la PTF en los sectores agrícolas que en los manufactureros -en promedio- en los últimos 50 años, lo mismo que ha pasado en AL según el estudio reciente del BID y los aumentos de PTF en sectores como el petróleo han sido altísimos) y por tanto ese cambio estructural sería nocivo para el crecimiento a largo plazo. La evidencia mas reciente (eg el último estudio del Banco Mundial sobre commodities) sugiere que hay evidencia de que la concentración de exportaciones (en cualquier tipo de producto, primario o no primario) es mala para el crecimiento a largo plazo por varias razones (entre ellas por que aumenta la volatilidad macro). Creo que esta evidencia es muy robusta. Las teorías de Hausmann sobre el Product Space y el Open Forest y sus últimos escritos sobre “capabilities” (le creo más a estos que a los anteriores) darían argumentos adicionales de por qué es malo para el crecimiento a corto plazo concentrarse en unas pocas exportaciones primarias. En fin, quienes se preocupan por el tema tienen diversas explicaciones teóricas y trabajos empíricos en que apoyarse. En mi caso, me parece claro que el proceso de desarrollo hasta cierto momento esta acompañado de una diversificación continua de la estructura productiva y de exportaciones (Imbs and Warcziag) y que son muy pocos los paises que se desarrollan si se mantienen dependiendo de solo uno o dos productos de exportación. Por tanto, para mi la clave está en asegurar que el alza de precios de commodities no compromete el proceso de diversificación de exportaciones que la mayoría de nuestros países estaba teniendo. Pero, por supuesto, caben distintas opiniones.

  2. Excelente post, lo unico que se podría agregar para el caso argentino es que las retenciones a las exportaciones han permitido moderar el fenómeno de la enfermedad holandesa. Lamentablemente, el superávit fiscal inicial que las mismas generaron se fue diluyendo con el tiempo de la mano de políticas populistas.
    Cabe también aclarar, que en las economías regionales, el florecimiento de la producción de bienes no tradicionales, hubiera sido mucho más modesto, si no hubiesen existido retenciones a las exportaciones.

  3. Andrés Neumeyer says:

    Guillermo, muchas gracias por tu contribución. Coincido plenamente en la necesidad de adoptar medidas microeconomicas que aumenten la productividad total de los factores, especialmente en el sector de servicios. A mi juicio esta es una de las pocas políticas que pueden combatir los efectos de la apreciación del tipo de cambio real sobre la competitividad de industria, bajando el costo de producción de los bienes no transables. Todo tipo de reformas regulatorias y obras de infraestructura que faciliten la eficiencia del comercio son bienvenidas en este frente. Un preocupación que me surge, sin embargo, es la de tiempos. Puede ser que para cuando están reformas nos den sus frutos parte de la destrucción de capital físico y humano que conlleva la enfermedad holandesa ya se hayan dado. Es importante hacer estas reformas para el crecimiento de largo plazo y es importante hacerlas rápido para “proteger” a la industria.

    Otro tema que agregaría a tus reflexiones es el de la regulación bancaria. En el mundo que vos describís en el que potencialmente un gran caudal de capitales entran a la región, me da miedo que muchos de estos fondos sean intermediados por la banca local. La triste experiencia nos dice que si los bancos nos están fuertemente regulados el seguro implícito a sus acreedores los puede incentivar a tomar riesgos excesivos; que luego son pagados por el contribuyente y podrían desatar una crisis financiera y una recesión (Irlanda es un buen ejemplo en este sentido) .

  4. De acuerdo, Andy . Las propuestas de moderar “las burbujas de precios de activos y los booms de credito que comienzan a observarse en varios paises de la region” y “la urgencia de adoptar politicas prudenciales contra ciclicas … tanto por razones macro como de estabilidad financiera” se refieren a tu punto sobre el credito. Esos booms de precios de activos y de credito tienen el doble efecto de magnificar el ciclo y la pareciacion cambiaria y dejar luego expuestos a los bancos y a sus clientes a crisis financieras cuando termine el boom. Eso lo hemos vivido ya muchas veces y lo vivio tambien los EEUU en la ultima crisis global. Por eso el tema de la regulacion prudencial (financiera) contraciclica -que hasta ahora solo la tienen Espana, Peru y Colombia, hasta donde estoy informado- se ha puesto de moda en la discusion internacional

  5. Sebastian Galiani says:

    Guillermo, gracias por tu respuesta. La evidencia que citas es muy interesante. Aclaro, nuevamente, que yo había tomado como premisa que los precios altos podrían durar 20 años. Sin dudas, la perspectiva es distinta si uno supone que estos son transitorios.

    Alejando, estoy de acuerdo con tu comentario.

    Estoy de acuerdo que hay que invertir mucho en educación. Pero como discutimos con Mauricio, la cuestión es cómo hacerlo efectivamente.

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