Hay un sector en Argentina que consigue capital al mismo costo que el gobierno de Estados Unidos

La sabiduría convencional sugiere que el capital privado para invertir en un país tiene un costo mínimo determinado por el rendimiento de los bonos del gobierno anfitrión. Pero a pocos metros de donde la mayoría de los lectores de este foro están leyendo esta nota hay un ejemplo que viola groseramente esta regla. El boom inmobiliario que afecta a tantos barrios de Buenos Aires, Córdoba y Rosario indica que hay una avalancha de capitales e inversores dispuestos a  colocarse en la Argentina a costos muy razonables. Y ello da una lección extraordinariamente auspiciosa: Si fuésemos capaces de proveer a los otros instrumentos de inversión que hay en nuestro mercado de una protección jurídica de alta calidad como la que han tenido los inversores en departamentos en las últimas décadas, el país y sus empresas tendrían condiciones de acceso al capital casi tan ventajosas como las que hoy vemos en el sector inmobiliario.

En materia de inversiones, el riesgo de un país es la posibilidad de que su gobierno decida cambiar los derechos de propiedad en contra del inversor una vez que este ya clavó su capital a la tierra: cambios en los impuestos, presiones para vender a precios inferiores a los costos, limitaciones al comercio, etc. son todos ejemplos de injerencia por parte del gobierno en decisiones privadas de las firmas.

Anticipando esta posibilidad, los inversores exigen una compensación extra al invertir. El riesgo país se mide por la diferencia entre el rendimiento de bonos del gobierno nacional y bonos del Tesoro estadounidense. En años recientes, el riesgo país de la Argentina ha oscilado entre un mínimo de 5% y un máximo de 20% anual. Sumándole otros ingredientes, que incluyen la posibilidad que sea otro privado y no el gobierno quien perjudique al inversor, ello ha dado como resultado un costo de capital para las firmas de entre 13% y 30% anual en dólares, lo cual ha hecho muy difícil para las empresas industriales o de infraestructura y servicios llevar adelante proyectos de inversión física aquí.

Y, sin embargo, durante el mismo período, para comprar departamentos porteños, los inversores han tolerado un rendimiento esperado muy similar al de los bonos estadounidenses según la consultora Reporte Inmobiliario. Su último informe es elocuente: la renta neta esperada por comprar un departamento en Barrio Norte en 2010, cederlo en alquiler y venderlo en 2020 es 3% anual en dólares, casi lo mismo que el rendimiento de bonos del Tesoro estadounidense de igual plazo. O sea hay inversores que están dispuestos comprar un activo clavado en tierra argentina, con la expectativa de obtener el mismo retorno que el prometido por el mejor deudor del planeta. Dicho de otro modo, para el sector inmobiliario, que también está sujeto a la injerencia de nuestro gobierno, el riesgo país es cero y no 5% o 20%.

El cómputo merece explicación. Se supone que se compra el departamento al precio actual y que se lo cede en alquiler pagando las comisiones y honorarios de plaza, tanto en la compra como en cada contrato de alquiler y posterior venta final. Se supone que a lo largo de los 10 años se pierde por vacancia un mes de alquiler cada 20 y se tienen en cuenta otros gastos habituales. Suponiendo un precio de venta igual al precio de compra y que el tipo de cambio real actual se mantiene a lo largo del tiempo, se obtiene el rendimiento del 3% anual en dólares.§ Naturalmente que se obtendría un rendimiento esperado mayor si se supusiese un precio de venta superior al de compra, pero ello sucedería en el futuro sólo si el valor real de los alquileres subiese a lo largo del tiempo, cosa que se contradice con la evidencia reciente de alquileres reales decrecientes.

Una posibilidad es que haya una burbuja inmobiliaria, o sea que los precios estén altos en términos de alquileres sin una justificación racional. Pero después de todo la suba de precios de los últimos años no ha sido fogoneada por el crédito fácil como en los países desarrollados y el dinero utilizado proviene del ahorro de inversores que tienen experiencia y disponen de otras alternativas para colocar su dinero, a pesar de lo cual eligen comprar inmuebles. Por ello, aquí supondremos que no hay burbuja dejando para otra ocasión el análisis de si hay o no un exagerado optimismo en el sector.

La hipótesis más plausible de la carestía de la vivienda es que los departamentos son percibidos como inversiones muy seguras por sus compradores mientras que la confianza en los instrumentos tradicionales de inversión está rota. El inversor siente que cada vez que tuvo confianza a la larga hubo una alteración contractual que limó sus derechos: y esto ha sucedido tanto por incumplimientos del Estado como por mal gobierno corporativo. La propiedad inmueble tiene la gran virtud de que ha sido inmune a confiscaciones durante las últimas décadas. Entonces, los argentinos invertimos poco en bonos, acciones o depósitos bancarios que excedan un mes de plazo. Cuando quienes tenemos capacidad de ahorro nos refugiamos en ladrillos provocamos dos cosas: a) dejamos sin financiamiento a buenos proyectos de inversión reproductiva y al propio Estado y b) hacemos subir el precio de los inmuebles, dificultando el acceso a la vivienda propia del resto de la población.

Los altos precios que observamos no son el resultado de una economía vigorosa en la que crece la productividad del trabajo urbano sino de que hay un shock externo muy favorable en el campo cuyo excedente no es canalizado a la producción a través del sistema financiero sino a los departamentos. A su vez, construir departamentos no mejora la productividad promedio de la economía como sí lo harían mejores rutas, puertos, fábricas o mayor generación y distribución de energía.

Pero como, según la memoria colectiva, los inmuebles proveen una muy buena protección de los derechos del inversor, los compramos y hacemos subir su precio hasta que rinden lo mismo que los bonos del Tesoro estadounidense. En síntesis, la actitud individualmente legítima de proteger el fruto del esfuerzo propio con un instrumento jurídico de buena calidad, tiene los perniciosos efectos colectivos señalados anteriormente.

El auge inmobiliario da una lección muy esperanzadora hacia el futuro. La evidencia muestra que no hay depresión ni desánimo por parte de los inversores, sino un vigoroso espíritu emprendedor. Y no hay falta de capitales sino una enorme abundancia. Y su costo no es caro, sino todo lo contrario. Y no hay una xenofilia que lleve a poner la plata lejos del nido, sino un gran arrojo por tenerla invertida cerca de casa. En simultáneo, se ve una notable penuria de grandes proyectos de inversión en las empresas. No faltan capitales ni espíritu emprendedor. Lo que falta es buen gobierno –corporativo y estatal– y una jurisprudencia que reproduzcan para otros instrumentos de inversión la calidad de la protección al ahorrista que ha sido habitual en nuestros inmuebles durante los últimos 30 años.

§ Analicé la sensibilidad de este resultado a supuestos que me parecieron más razonables y el resultado final casi no cambió.

21 Comments

  1. Andrés Neumeyer says:

    Juan Jo, excelente nota. Una razón por la que el retorno inmobiliario es bajo puede ser que es un buen activo para cubrir el riesgo asociado a fluctuaciones del tipo de cambio real. Como el consumo es pro-cíclicos (se mueve con la actividad económica) y el el tipo de cambio real (TCR=E/P) es contra-cíclico, cuando el consumo es alto, el TCR y el retorno en dólares de los bienes raíces es bajo. Cuando el consumo es bajo, el retorno en dólares delos bienes raíces es alto. Invertir en bienes raíces le permite a los consumidores argentinos asegurarse contra fluctuaciones en el tipo de cambio real. Una posible explicación es que es por ello que aceptan un retorno aparentemente bajo. Probaste estimar esta prima de riesgo negativa en tu análisis formal?

    • Buena observación, Juanjo.
      Pero si los ladrillos tiene bajos costo de capital por el factor institucional, entonces porqué el costo de capital en el sector agropecuario también es 3% ?

      • Juan José Cruces says:

        Gracias Dick, tengo tres comentarios al respecto. 1) Creo que muchos inversores también usan la compra de campos como refugio porque ven que es un tipo de inversión de más difícil confiscación que bonos y acciones, lo cual llevaría a costos de capital similares en ambos sectores. 2) También creo que departamentos y campos no son sustitutos perfectos en este aspecto, porque los campos tienen mayores costos de monitoreo (monitorear un contrato de alquiler urbano requiere menos pericia y tiempo propio que hacerlo con un campo). 3) Por último, acordate que el precio de un inmueble en dólares es P=Alquiler/(R-g), donde R es la tasa de descuento y g es la tasa de crecimiento perpetuo de los alquileres, ambos en dólares. El costo de capital que vos mencionás para el sector agropecuario es R-g=3%. Mi interpretación es que para los alquileres urbanos en sus actuales valores, mi mejor pronóstico acerca de su tasa de crecimiento en dólares a largo plazo es g=0, ergo R=3%. Pero en el campo hay un progreso técnico secular (mayor rinde por hectárea como señala el muy buen post de Francisco Buera). Y alguna gente sostiene que el precio internacional de los granos seguirá creciendo. Si pensamos que para el campo g=2% anual, entonces R allí es 5% y no 3%.

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Andy por la sugerencia. Entiendo que tu argumento es que los inmuebles son uno de los pocos bienes que proveen flujos de pagos indexados al valor de una canasta de consumo de un habitante de Argentina. Concuerdo que, ante la desaparición de otros instrumentos que proveen tal cobertura (i.e. desnaturalización de bonos indexados por el índice de precios al consumidor), en equilibrio debe bajar el rendimiento esperado del bien que provee tal servicio. Una salvedad es que, mirando hacia adelante, el valor relativo de los alquileres frente a una canasta de bienes de consumo está bajando ante el incremento de la oferta de nuevos edificios, de modo que yo esperaría que esa cobertura sea menos eficaz en el futuro de lo que fue en el pasado.

  2. Estimado Juan Jose,

    Penso usted en el valor de los bienes raices como colateral para facilitar el acceso al credito?
    Esta seria una via que complementa la idea de Andy, agregando un “multiplicador de lagrange” a la ecuacion de semillero de precios que guia su logica, justificando asi el alto precio que se paga por estos bienes en Argentina
    Atte,
    Roberto

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Roberto. Comparto que, entre muchos otros fines, la vivienda propia sirve como garantía para obtener un crédito. Pero ello era tan cierto en los 80 o en los 90 cuando la rentabilidad bruta por ceder en alquiler era del 10% como ahora que es del 5%. Por ello mi énfasis en la calidad diferencial de la protección al inversor en inmuebles comparado con otras opciones de inversión a través de las décadas.

  3. Juan M. Sanchez says:

    Muy interesante. Yo creo en una explicacion parecida pero diferente.
    En lugar de considerar que las instituciones (digamos el marco legal) funcionan para las inversiones inmobiliarias y no para otros emprediemientos, yo pensaria que tiene que ver con las diferencias entre estos proyectos.
    Por ejemplo, considera que la otra inversion tiene que ver con la generacion de un nuevo proceso o producto. Este proyecto tendria mas incertidumbre (mas alla de la agregada) y requeriria mas monitoreo por parte del inversor o el intermediario para evitar fraude. Por este motivo, el marco legal es mas importante para este proyecto. Como el marco legal no funciona, los ahorros van a parar a inversiones inmobiliarias aun a muy bajos retornos.

    Saludos.-

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Juan. La esencia de la cuestión es la separación entre propiedad y control que impone cualquier instrumento financiero moderno. Fijate que el post habla de la calidad del gobierno tanto estatal como corporativo. La propiedad inmueble tiene la característica de reducir costos de monitoreo frente a ambas fuentes de potencial confiscación al inversor. Para que la economía crezca y suba la productividad media se requiere inversión de la que cuesta monitorear (e.g. en maquinaria y equipos, infraestructura, etc.). La brecha de costos de monitoreo entre los dos tipos de activos siempre existió. Creo que la novedad del período 2004-2010 es que los inversores están más sensibles frente al riesgo de separación entre propiedad y control que imponen los instrumentos tradicionales de inversión.

  4. Juanjo,
    Tu análisis me genera la pregunta de qué sucedería con el sector si en el futuro (cercano esperemos) otro gobierno logra restablecer un mayor grado de seguridad jurídica y el riesgo país para inversiones productivas se reduce a niveles similares al de nuestros países vecinos. Se esperaría que en ese contexto la renta de una inversión en bienes raíces aumente, pero ¿para ello caerá necesariamente el valor de las propiedades inmuebles residenciales? ¿O se mantendrá, elevándose los alquileres en la medida que mejoran los ingresos de los inquilinos?
    Saludos,

    martín

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Martín, tu pregunta es interesante y difícil de responder. Me cuesta hacer una predicción acerca del nivel absoluto de precios, pero sí me animo a pensar en precios relativos. Creo que, si se da el escenario que vos planteás, un portafolio hipotético que esté long en acciones de sectores no transables (servicios públicos, infraestructura, etc.) y short en propiedad inmueble va a dar muy buenos rendimientos desde ahora hasta dicho momento.

  5. Por qué hay que buscar la explicación en derechos de propiedad?

    La evidencia del post sugiere, si algo, que las instituciones argentinas no son tan malas. Tenemos un sector sujeto al mismo marco jurídico que el resto del país y que atrae inversiones al 3%. Probablemente sea cierto que las pobres instituciones locales afecten más a otros sectores, y que estamos viendo lo que ocurre en el sector menos sensible al marco institucional (lo creemos?). Pero, aún así, este post es muy esperanzador: nos dice que el lower bound de nuestras instituciones, a lo largo de todos los sectores de la economía, no es tan bajo.

    Con lo cual algunos causantes de nuestra falta de desarrollo no hay que buscarlos *siempre* en las instituciones. Puede simplemente ser el caso que los proyectos de inversión productiva son más riesgosos (como sugiere Sánchez) y por eso demandan un retorno esperado mayor. El causante de esto puede ser una baja calidad en nuestra infraestructura, o en nuestros recursos humanos. No todo tiene una explicación basada en derechos de propiedad.

    Por otro lado, la tasa de riesgo país no necesariamente tiene que ver con el riesgo enfrentado por proyectos individuales, que parece ser el foco de esta nota.

  6. Posso estar errado, mas os argentinos estão mudando o seu plano urbanístico com prédios gigantes, permitindo assim que negócios milionários aconteçam, mesmo que isso desfigure a cidade e tragam custos de congestionamento e danos ambientais. Um contraste grotesco entre a Buenos Aires que o porto separa. Ancorado na minha modesta literatura sobre cidades, prevejo que o que pretendem fazer com Buenos Aires acabará transformando-a no que é São Paulo – o caos como cidade!

  7. No veo por que le pones tanto enfasis al “credit risk” como determinante de los retornos. Dejando al margen que para tocar los derechos de propiedad de los inmuebles alcanza con poner una ley de alquileres maximos, y que la seguridad juridica de tener una propiedad no es tan alta (no es tan facil sacar al inquilino que no paga, por eso se piden tantas garantias de que tenga otras propiedades, etc.), hay otros determinantes que me parecen juegan un rol mas importante. Por ejemplo la covarianza del precio de la vivienda con la inflacion, el tipo de cambio, el producto, etc.

    En particular, los inmuebles son lo mas parecido que se me viene a la mente a un activo indexado al tipo de cambio. Te hedgeas del riesgo cambiario teniendo una porcion significativa de tu portfolio en USD sea en depositos bancarios en USD, en cajas de seguridad -que por cierto, estan agotadas- o en inmuebles. El problema con los depositos bancarios es que si no confiamos en el peso no confiamos en el BCRA, que es el prestamista de ultima instancia de los bancos. Entonces un deposito en USD no es un no te cubre de devaluacion porque cuando se devalua se incrementa el credit risk del banco .

    Puede que haya otros instrumentos que te hedgeen del riesgo cambiario aun mejor, y que den retornos (acciones de empresas exportadoras, por ejemplo), pero ahí cargas con todos los costos de acceder al mercado + uno nunca sabe donde esta metiendo la guita.

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Sam. Para algo relacionado ver la respuesta a Andy Neumeyer más arriba. Tené presente que los precios de los inmuebles no están (ni remotamente) fijos en dólares, a pesar de que como los habitantes de Buenos Aires somos un poco presumidos :), nos gusta expresarlos en dicha moneda. Según los índices, en la devaluación de 1982 el precio bajó de unos 4000 a unos 800 dólares de hoy por metro cuadrado, mientras que en la devaluación de 2002, el precio en dólares se redujo a la mitad.

  8. Me parece que se ha olvidado un pequeño factorcito en su analisis.
    La inversion inmobiliaria (al menos en la mayoria de las ciudades del interior) esta motorizada por las inversiones de los productores agropecuarios, mas especificamente sojeros, que rebosan dolares y no saben en que gastarlos. Mucha plata quieta los enloquecen. Y para colmo, gran proporcion de esa plata es injustificable frente a la afip, ya que se ha obtenido en negro por alguna de las diversas vias (subdeclaracion, venta en negro, utilizacion de testaferros o de indigentes para encubrir el origen de los fondos, etc.). Si completa su analisis con esa informacion tal vez cambie la cosa.

    Digamos, para que se aplicara a otros sectores de la economia, lo primero que necesitaria es gente con mucha plata sin saber en que invertirla y que este flojita de papeles y por lo tanto acepte cualquier tipo de inversion que les permita blanquear y movilizar ese dinero. En ese contexto, el “marco juridico” que pide, seria contrario a todos los esfuerzos que se estan poniendo para evitar el blanqueo de capitales sucios, por ejemplo.

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Leandro. Se me ocurre que siempre fue más fácil blanquear dinero a través de construcciones que invirtiendo en depósitos bancarios, bonos o acciones. Tu argumento sería correcto en la medida en que en los últimos años esta facilidad relativa se haya incrementado. No sé si tal fue el caso.

  9. Sebastian Galiani says:

    Juanjo, gracias por el post. Muy interesante. Primero, una duda. Desde 2002 hasta 2010 al menos, comprar un departamento fue un muy buen negocio en dólares. Estos se estuvieron apreciando mucho en dólares. Vos decís que el ejercicio que haces es en 2010, y que mirando hacia adelante, el precio de venta lo supones constante. Asumiendo que ello es así, no habría que esperar un poco para ver cuál es la rentabilidad de “equilibrio” de estos activos. No podría ser que hasta hace poco han rendido mucho más, pues quienes compraron departamentos tuvieron ganancias de capital, y hacia el futuro, si se mantienen los precios constantes, se esperaría una apreciación en dólares de los alquileres (dado que la inflación es mayor a la tasa de devaluación). Por ejemplo, ¿cuánto daría el retorno si los precios se mantienen como hoy y los alquileres suben 20% en dólares?

    De todas formas, el punto central de tu argumento es muy importante. Y está de cierta forma relacionado a un post anterior de Paco. Lamentablemente, los ladrillos han sido históricamente en Argentina una forma de protegerse de las violaciones de derechos de propiedad de nuestro sistema financiero y de las tasas de interés negativas que prevalecieron por largos períodos de represión financiera.

    Recuerdo un paper, creo que de Mario Damil (pero puedo estar equivocado), que decía incluso que Mar del Plata era una prueba de ese fenómeno potenciado por los controles de alquileres del Peronismo. La idea ahí era que habíamos invertido una buena parte de nuestros ahorros en propiedades para cubrirnos de la inflación y posibles expropiaciones y que en lugar de haberlo hecho al menos en capital, donde se podía alquilar todo el año, lo habíamos hecho en Mar del Plata, debido a la inseguridad jurídica en el mercado de alquileres. Mirado así, hemos progresado!

    • Juan José Cruces says:

      Gracias Sebastián. Si los alquileres en dólares subiesen a lo largo del tiempo, entonces ceteris paribus también subiría el precio del inmueble. Recién computé el escenario que vos planteás en el cual los alquileres y gastos suben en dólares a una tasa anual constante que da un 20% acumulado de aquí a 10 años. En tal escenario, el costo de capital para este sector en Argentina es 5,1% y no 3%. Es muy interesante porque tal era el rendimiento de los bonos en dólares de Uruguay cuando Reporte Inmobiliario publicó su número de rentabilidad esperada (septiembre de 2010). En ese momento el riesgo país de Argentina era 7% contra 2% de Uruguay, lo cual es muy elocuente. En este escenario el título del post debiera ser “Hay un sector en Argentina que consigue capital al mismo costo que el gobierno de Uruguay” y creo que el principal argumento se mantendría.

      Luego está la pregunta de qué sucedió entre 2002 y 2010, ya que la ganancia realizada fue siempre superior a la de los bonos estadounidenses como vos sugerís. Efectivamente en este período los alquileres en dólares subieron sustancialmente y ello explica en parte la suba de precios. Pero creo que otra fuente de la suba de precios ha sido que los inversores redujeron la tasa de descuento que le cargan a los inmuebles por los motivos que discuto en la nota. Por último creo que hay un tercer factor: post 2002, todos nos sorprendimos en cierta medida por la fortaleza de la recuperación económica y por la bondad del entorno internacional. Los tres factores creo nos explican las ganancias de capital habidas en el período, las cuales han sido –creo yo– superiores a su valor esperado ex ante.

      Por lo demás en todo de acuerdo. No sabía del post anterior de Paco y claro que los temas están vinculados, disculpas Paco. Muchas gracias a todos por las valiosas observaciones.

    • claudio zuchovicki says:

      Muy buen debate, impecable nota Juanjo y muy buenos los comentarios. Como viejo bolsaero, quiero agregar el componente que un inversor ya no compra metro cuadrado por su valor real, sino los intangibles que estos le producen, como seguridad, tranporte de sus hijos, nivel socio cultural de los vecinos, etc.
      Ademas la propiedad esta muy cara en dólares, pero para un productor de soja, si compara su poder de compra, el metro dividido sja, da que el metro cuadrado esta mas barato que en el 2001.
      Ahora ponete la piel del vendedor, que generalmente fue un inversor, si vende que hace con el dinero, donde lo coloca, si lo quiere transferir al exterior le cobran el 5%. Necesita cuatro años para recuper el costo con bonos de tesoro. Si lo deja en argentina, donde, que le da mas seguridad juridica? entra en una caja de seguridad?
      estan caras, raro con mas vendedores que compradores, pero me parece que los participes hoy no valuan valor metro cudrado, sino intangibles que si aplicas la razon para valuarlos seguramente corres muchos riesgos de equivocarte.

  10. Estimado Juan Jose,

    Muy bueno el post. Leí dos notas suyas entre ellas (http://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/2014/08/Juan_Jos%C3%A9_Cruces.Ad%C3%B3nde_vas_metro_cuadrado.pdf).
    En el mismo ud dice que si alguien tiene un terreno es un buen momento para vender.
    Hay tres ítems que no fueron mencionados en los informes, pero que si son mencionados en otras notas sobre el tema y que me generan algunas dudas:

    1. Valor del m2 de construcción. Cómo incide esto en el valor del m2 contruído? Todo parece indicar que el mismo va a seguir subiendo (por la inflación).

    2. En varias notas he leído que los inversores extranjeros no están operando por el cepo cambiario. Si se llegase a flexibilizar, ¿ingresarían nuevos jugadores al mercado? Si ellos ingresarán, los precios del inmuebles subirían o no?

    3. El valor del m2 en países de la región (como Chile o Brasil) son mucho más altos que los precios en Argentina. ¿Están relacionados los precios de estos países con el nuestro? ¿Son un indicador de cuánto debería valer el m2 en Argentina? Si su respuesta es positiva, entonces deberíamos esperar que el m2 suba en Argentina.

    Nuevamente le agradezco el tiempo que se toma en leer y responder nuestros comentarios.

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