El Futuro de la Inflación en Argentina.

by Juan Pablo Nicolini on 6 febrero, 2011 · 36 comments

Según algunas encuestas publicadas en los últimos meses, la inflación es el segundo tema más importante en nuestro país, luego de la inseguridad. Varias entradas en nuestro blog han tratado el tema y todas coinciden con la frase acuñada por Milton Friedman hace tiempo: “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. (La entrada de Andy en noviembre  ¿por que tenemos inflación? )

El que avisa no es traidor: esta entrada va a ser la más “monetarista” de todas. Si seguís leyendo, es a tu propio riesgo.

Varios comentarios han puesto en duda la relevancia de esa frase para la discusión de política económica. Y no están solos: una de las conclusiones de la literatura Neo-Keynesiana, desarrollada en los últimos 15 años (una referencia, ya clásica, es el libro de Michael Woodford del 2003) es que el seguimiento de los agregados monetarios (la cantidad de dinero) no es relevante para la discusión de política monetaria. Esta literatura ha tenido un alto impacto en muchos Bancos Centrales, aunque ha perdido un poco de prestigio luego de la crisis financiera del 2008.

Una de las premisas de esa literatura es que la relación entre el crecimiento del dinero y la tasa de inflación es estable sólo para períodos muy largos, de varios años, eventualmente décadas. Por ello, continúa el argumento, si uno esta interesado en controlar la inflación durante los próximos años, concentrar la atención en lo que hace el Banco Central con la cantidad de dinero es equivocar el foco de la cuestión.

El motivo fundamental por el cuál la relación entre los aumentos en la cantidad de dinero y la inflación solo aparece “en el muy largo plazo”, argumentan los críticos, es que la demanda de dinero es “muy inestable”.

Para los no economistas (si es que hay alguno leyendo esto): la demanda de dinero es, en criollo, la relación entre la tasa de interés y la cantidad de dinero que hay en una economía, dividida por el valor del ingreso total de esa misma economía.

Lo que quiero hacer en esta entrada es discutir, en este orden, las dos premisas que mencioné antes:

  1. La demanda de dinero es muy inestable.
  2. La inflación no esta relacionada con la tasa de crecimiento del dinero.

Y quiero hacer esta discusión usando la experiencia Argentina. No lo hago porque crea que la teoría sea sólo relevante para nuestro país. En absoluto. Sobre la relevancia de la teoría en general, ya debatiremos más adelante. Lo que quiero es discutir las medidas de política económica que nos garantizarían una tasa de inflación “brasileña” o “chilena”.

¿Es la demanda de dinero muy inestable en Argentina? El gráfico que sigue muestra un estudio estadístico de la demanda de dinero en nuestro país, entre 1915 y 1990. En el eje horizontal se representa la tasa de interés en cada año. En el vertical, la cantidad de dinero como proporción del valor del producto bruto interno. Los puntos azules son los datos entre 1915 y 1969. La curva roja es el mejor “ajuste estadístico” (la regresión en logaritmos) usando exclusivamente los datos hasta 1969. Para ser mas preciso: cualquier economista hubiera podido usar la curva roja para “predecir” cómo se hubiera comportado la demanda real de dinero a partir de 1970. Claro, le hubiera costado predecir los disparates inflacionarios de los siguientes 20 años. Pero, dadas las tasas de interés que efectivamente sucedieron, la curva hubiera sido el pronóstico realizado usando una teoría muy sencilla. Los puntos verdes representan los años 1970 a 1990.

La Estabilidad de la Demanda de Dinero en Argentina

La Estabilidad de la Demanda de Dinero en Argentina

Para los más técnicos: la regresión usando datos hasta 1969 da una elasticidad de 0,19. La misma (Idéntica) si se usan datos hasta 1990. Para los no técnicos: les va a costar mucho encontrar una relación en ciencias sociales estadísticamente más estable que esta.

Reconocimiento: los datos durante la convertibilidad muestran una “inestabilidad” que el esquema teórico simple no captura. Claro, el plan Bonex – igual que la crisis bancaria del 2002 – afecta de manera dramática las medidas correctas de dinero. Por otro lado, a partir del 2004, la curva “recupera” los parámetros históricos (en unos meses tendré listo un artículo con datos de USA y de Argentina).

Mi conclusión: no hay ninguna inestabilidad en la demanda de dinero.

Y sobre la relación entre el crecimiento del dinero y la inflación? No voy a aburrirlos con datos de nuestra época de inflacionistas crónicos, la evidencia es abrumadora. Porque los  críticos dirán que eso sucede en períodos donde las tasas de inflación son muy altas y que la realidad en Argentina hoy es diferente. OK, no perdamos tiempo, veamos datos recientes. Como les dije, es difícil elegir una medida correcta de dinero en períodos de crisis bancarias como la del 2002-2003. Por ello, voy a usar datos a partir del 2004.

Voy a usar la misma demanda de dinero, pero bajo la hipótesis que la tasa de interés es estable – una buena aproximación a nuestra experiencia de los últimos años. En ese caso, la teoría se simplifica mucho más: la inflación debe ser muy parecida a la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero como proporción del producto bruto interno. Si medimos la cantidad de dinero (Recursos monetarios totales, columna AA en el cuadro http://www.bcra.gov.ar/pdfs/estadistica/balsishis.xls) y la evolución del producto (columna D en Cuentas Nacionales, luego Producto Bruto Interno en http://www.indec.mecon.ar/) la teoría “predice” una inflación teórica. Los datos mensuales están el siguiente gráfico.

Inflacion Teorica

La curva roja es la inflación mes a mes, pero medida respecto del mismo mes del año anterior, según INDEC. La curva azul es la predicción de la teoría. Efectivamente, para datos mensuales, hay diferencias importantes, aunque la predicción no esta tan lejos de la realidad en 2005 y 2006. Por otro lado, queda clara la intervención del INDEC a principios de 2007. Y queda mucho más clara aún la escalada inflacionaria del 2010.

Para ponerle más precisión a la teoría, aquí va un gráfico con datos anuales (básicamente, promedio de los 12 meses del gráfico anterior).

Inflación Teórica (promedio anual)

Inflación Teórica (promedio anual)

La columna roja es la inflación medida por el INDEC, la azul es la predicción de nuestra teoría. De nuevo, la capacidad de nuestra teoría de predecir la inflación es muy alta antes de la intervención del INDEC: el margen de error es de unos pocos puntos porcentuales. Por otro lado, los resultados indican que algunas estimaciones de consultoras privadas de la tasa de inflación son exageradas (dan cifras que rondan el 20%) en 2008 y 2009. Pero también indica que la escalada inflacionaria que todos sentimos esta totalmente justificada por el incremento de la cantidad de dinero generada desde el Banco Central.

Esta es mi cuenta.

  • Programa monetario que se cumpla (entre 35% y 40%) más crecimiento del producto del 7 %, implica inflación entre 25% y 35%.
  • Programa monetario que se desboque: que Dios nos ayude.
  • Queremos inflación Chilena? Programa monetario del 10%.

Todo lo demás es cartón pintado.

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Alex febrero 6, 2011 a las 11:34 pm

Este post está muy bien. Solo me genera cierta intriga lo siguiente: las expansiones monetarias tienen el mismo efecto en situaciones de pleno empleo y desempleo? Según los datos que utiliza Juan Pablo, considerando que “es difícil elegir una medida correcta de dinero en períodos de crisis bancarias como la del 2002-2003″, intuyo que en una economía que se encuentra lejos del pleno empleo, la variación en los precios (non-tradable) mantiene una relación débil con la tasa de crecimiento del dinero. Formalmente, al introducir el mercado de trabajo en desequilibrio, estaríamos agregando cierta rigidez real (éste término puede ser no del todo correcto) que podría provocar ese fenómeno en cuestión.
Saludos (y otra vez: muy buen post).

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:03 pm

Lo que planteas esta en el centro de lo que hace la literature NeoKeynesiana. Si hay precios que no ajustan inmediatamente (uno diria casi todos si la frecuencia es diaria) entonces habra afectos sobre el producto total. Una estaria tentado entonces a intrepretara las diferencias entre la teoría que por simplicidad asume precios flexibles y los datos a frecuencia mensual, como el efecto sobre el producto. Por otro lado, la evidencia aún en países de muy baja inflación es que a frecuencia anual, el procentaje de precios que no ajustan es muy bajo. Esa es una justificación para concentrarse en el gráfico anual. Igual me pareción entretenido mostrar el mensual, porque es en Enero de 2007 cuando se hace la fatídica intervención al INDEC.

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Alex febrero 8, 2011 a las 10:49 pm

JP, yo creo que concentrarse en el mensual, además tiene una justificación para el caso Argentino. En un paper de finales de los 80, Mankiw et.al hacen una re interpretación Keynesiana del modelo de las islas de Bob Lucas. El argumento es mas o menos así: las economías con alta inflación, tienen un periodo de ajustes de precios mucho más frecuente que las economías con baja inflación. En este segundo grupo de economías, es esperable que aumentos en la cantidad de dinero tengan efectos reales a pesar de encontrarse cerca del pleno empleo. En cambio, en una economía con alta inflación, el pass through hacia los precios es prácticamente inmediato porque la renovación de los precios y contratos se vuelve frecuente(Argentina desde 2007 en adelante).
La pregunta venía a colación (me tomo el atrevimiento de deschabar) sobre un trabajo que estabas haciendo vos, allá por el 2006 sobre los T, NT (no sí es correcta mi apreciación) y como reaccionan estos últimos.
En todo caso, la discusión respecto a la rigidez nominal debería concentrarse hacia el Downward Nominal Wage Rigidty, pero es solo una sugerencia, dado las consecuencias sobre el bienestar agregado. Finalmente, aquí un poco de evidencia en relación a tu statment el cual me parece correcto “Por otro lado, la evidencia aún en países de muy baja inflación es que a frecuencia anual, el procentaje de precios que no ajustan es muy bajo”:
• Alvarez, Luis J et al (2006), “Sticky prices in the Euro area:
a summary of new micro-evidence”, Journal of the
European Economic Association, 4 (2-3), 575-84.
• Hall, Simon, Mark Walsh and Anthony Yates (2000), “Are
UK companies’ prices sticky?”, Oxford Economic Papers,
52 (3), 425-46.
• Klenow, Peter J and Kryvstov, Oleksiy (2008), “State dependent or time-dependent pricing: does it matter for
recent US inflation?”, Quarterly Journal of Economics, 123
(3), 863–904.
• Nakamura, Emi and Jon Steinsson (2008), “Five facts
about prices: a reevaluation of menu cost models”,
Quarterly Journal of Economics,123 (4), 1415-64.
• Mackowiak, Bartosz and Frank Smets (2008), “On
implications of micro price data for macro models”, CEPR
Discussion Paper 6961.

Saludos para todos!

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Julian febrero 7, 2011 a las 12:45 am

Excelente post Juanpa
Parece que Moreno no está sólo (http://www.economist.com/node/18014576) , otros grandes lo están siguiendo!

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Jose Menendez febrero 7, 2011 a las 1:36 pm

Juan Pablo: Sí, hay por lo menos un no-economista leyendo “esto”, y se agradece la pedagogía. Y en esa vena, el paso siguiente sería una respuesta al comentario de Alex, sobre todo teniendo en cuenta la gráfica que puso Krugman en http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/12/19/paleomonetarism/

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:09 pm

Se denadece.

Con respecto al blog del NYT. Con tasas de interés casi cero y pagando interés por las reservas, a cero menos menos un cachito, podemos conseguir que los bancos matengan en reservas mucho dinero. Y la medida de Base Monetaria se va a disparar. Es más, Bernanke llevo adelante esa política monetaria sabiendo que no iba a generar inflación.

Pregunta para Krugman: si el Fed sube la tasa al 3%, deja de pagar interes sobre reservas y deja la base monetaria sin modificar, que le pasará a la inflación? Si contesta bien, le damos por aprobado Eco II en Di Tella.

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lucas llach febrero 7, 2011 a las 5:09 pm

muy bueno Jota Pé.
no sé quién tendrá ganas, pero sería genial calcular para pre-2007 los parámetros a y b de acá:

M = P. (a.Y – b.i)

y post-2007 despejar P usando los parámetros calculados y los datos de M (atenti que hay que usar “privado” en depósitos cta cte y caja ahorro). ¿Alguien se anima? Yo me ofrezco como opinéitor… Tendríamos un índice inflación semanal… el Y lo podemos hacer semanalmente calculando cierta inercia en los indicadores anticipados de UTDT. Tasa de interés y M lo tenemos semanalmente.

¿Algún voluntario?

Y un comment más sustantivo J.Pé: como discutí el otro día con Andy en vivo, guarda con Barro-Gordon. ¿Es un equilibrio estable de expectativas decir delta M = 10%? Yo le expliqué a Andy cómo hacer el commitment pero no le gustó. Lo pongo en un post, te va a gustar y me invitás a escribir el péiper juntos…

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:13 pm

Aqui va

ln(M-P) = ln y – 0,2 ln i

eso si usa datos hasta 1990. Durante los 90, se cae el ratio M/Py y se recupera a partir del 2004. Lindo problema, lo estoy mirando (el peiper sale en unos meses).

Pero para indice semanal la esviacion estandar sera alta……
avisame cuando sale el post sobre commitment

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lucas llach febrero 7, 2011 a las 5:14 pm

La sigo un segundo: un problema con los programas monetaristas es que al bajar radicalmente la expectativa de inflación te sube la demanda real de dinero. Con lo cual dM=10% SI ES CREÍBLE implica tal aumento de la demanda de dinero que se vuelve deflacionario. Y creo que a esta altura podemos coincidir en que la deflación just doesn’t happen, aunque sea porque los políticos se le resisten. Por lo tanto: si es creíble, no es creíble. No es un equilibrio de expectativas racionales Barro-Gordoniano. Kiguel tenía algún paper sobre eso en el caso chileno del 73-76, pre-tablita.

Por eso me parece mejor que el commitment sea sobre el nivel de precios. Post al respecto esta noche a ver cuánto les disgusta.

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Andy Neumeyer febrero 8, 2011 a las 12:50 am

Lucas, la solución monetarista no es necesariamente la de anunciar metas de crecimiento de la oferta monetaria. Puede ser tambien una basada en metas de inflación como sugirió Martín Uribe en su entrada. El componente “monetarista” es elegir la cantidad de dinero que implementa la meta. Tambien puede haber una meta cambiaria y el componente “monetarista” en este caso es naturalmente endógeno.

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:15 pm

Paso algo parecido después del Plan Austral. Ambito criticó al Banco Central porque pinto australes a lo loco las últimas horas, justamente para preveer eso. Los datos muestran claramente la recuperación de M/Py a partir de Agosto.

Con tu target del nivel de precios, como dice Andy, lo resolvés.

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Federico febrero 7, 2011 a las 5:58 pm

Algunos comentarios.
1- ¿Te parece suficiente evidencia una regresión para Argentina para decir que la demanda de dinero no es inestable? Me gustaría ver el mismo ejercicio para otros países y en períodos de baja inflación.
2- Es más fácil encontrar una relación cuado tenés observaciones tan grandes, como las de los períodos de inflación en Argentina. Quizás por eso la relación no es tan fuerte en la covertibilidad, además de tener en esa época una remonetización de la economía.
3- ¿Cuál debería haber sido la tasa de inflación en EE.UU. en 2009 y 2010 de acuerdo a esta teoría?
4- Podrías usar medidas alternativas de inflación, usar el IPC del INDEC no tiene sentido.
5- Les dejo el link a un muy buen paper que analiza la relación dinero-precios en períodos de baja y alta inflación.
Documento de Trabajo 2006/13: Crecimiento monetario e inflación: Argentina 1970-2005.Autores: Emiliano Basco (BCRA), Laura D’Amato (BCRA), Lorena Garegnani (BCRA)
http://www.bcra.gov.ar/pdfs/investigaciones/WP%202006%2013.pdf
Saludos

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:23 pm

1. Pero es buena la evidencia, no? La evidencia para USA viene en el paper que estoy prometiendo sale en un par de meses. Posteo cuando este la primera versón.
2. La gracia en realidas está en ver si uno puede explicar la experiencia de los 90 también. Hay algunos problemas de medición (no sabemos cuanto circulante en dólares había – aunque espero poder hacer algunas cuentas con daots de Banelcos) En realidad, hay poca monetización en los 90. No se recuperan los saldos reales hasta luego de la crisis del 2002/2003.
3. Te la debo, viene con el paper prometido en 1.
4. Buen punto. Habría que compararlo con datos de algunas consultoras. Me parecio bueno de todos modos cuantificar la diferencia con el INDEC, nos da diferencias menores que las que escuche por ahi.
5. Merci

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Ezequiel febrero 7, 2011 a las 7:40 pm

Como dice Nicolini, podemos hablar de teorias de crecimiento de dinero y precios. Pero la variable que nunca se podrá analizar son las expectativas y más aún las expectativas de los consumidores y de los demandantes de billetes. El dilema de tasa vs infla no es nuevo. Unos dicen que no hay q comprar dólares y otros dicen que hay que esterilizar, el abanico es grande pero la realidad es una. Siempre en la economía privará la confianza, la confianza de la política y de los pasos que siguen los responsables de la cosa pública. Muchos no vieron y subestimaron la glasnot y la perestroika: ahora estamos pasando del sistema de la extrema pobreza al escenario de la miseria. En el estudio preliminar de “El arte de la guerra” se dice como quien no quiere la kosa: “Demasiado perfecto todo: es, en efecto, una máquina de combate puramente teórica, un excelente plan de batalla que no puede funcionar en la realiad, porque parte de supuestos que no tienen en cuenta las circunstancias concretas de la acción”.”La estrechez de visión política de los gobernantes italianos de esa época (1500 -1550), reconocidos en Europa como hábiles y astutos, pero dados a la intriga y a la exclusiva tarea de aumentar su poder personal,carentes de un verdadero proyecto político a larogo plazo, anulaba toda posibilidad de plantear una auténtica política nacional y degeneraba en continuos enfrentamientos internosy externos que propiciaban esa sitauación en la que maquiavelo pudo aprender como en la mejor escuela”. “La guerra hace al ladrón, y la paz lo ahorca. Ya hace muchos años que en el país seguimos la cita de Herbert Kaufman ex profe de la University de Yale que examina las empresas como si fuesen maquinas, y otras veces como si fuesen organismos, aunque aclara que no son lo uno ni lo otro. Pregunta mister kaufman: por qué mueren las organizaciones? respuesta: porque se detienen sus motores. p: por qué se detienen sus motores?r: usualmente porque se les presentan problemas de recursos. p: por qué se les presentan problemas de recursos? r: porque su ambiente es volátil y el ajuste no es fácil p: entonces: como llegan a viejas algunas organizaciones?r: tienen suerte. Agrego como curiosidad “El azar sólo favorece a las mentes preparadas”.

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aldo julio 20, 2011 a las 11:55 pm

Gracias por tus apreciaciones, estaba esperando leer eso.

Responder

Juan M. febrero 8, 2011 a las 1:50 am
Ezequiel febrero 8, 2011 a las 10:05 am

Habría q analizar con más detalle la fuerte distorsión entre el M2 y la Base de acuerdo se observa en el link.

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Federico febrero 8, 2011 a las 10:34 am
Juan M. Sanchez febrero 8, 2011 a las 4:40 pm

A mi me parece que hay que mirar a agregados monetarios mas amplios, como M2, para entender por que no hubo inflacion en EE.UU. Me parece que es mas facil encontrar casos donde la base o M1 aumentan mucho sin inflacion, como muestra Krugman en la nota en NYT, que si usas M2.

La pregunta es que pasaba si la base y M1 no aumentaban asi. Quizas, pienso, M2 bubiera caido, como durante los ’30.

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Federico febrero 8, 2011 a las 5:36 pm

¿M2 sería siempre el agregado relevante para monitorear? Porque si no es así, y el agregado a tener en cuenta cambia de acuerdo a las circunstancias, no podemos hablar de una demanda de dinero estable siempre, que era el punto que quería remarcar.

Responder

Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:27 pm

Me sumo encantado a este discusión…….
Cuál agregado usar???
Difícil saber……no necesitaremos teoría?
Esto ya es mucho marketing, pero en el paper que sale en un par de meses, apuntamos, justamente, a desarrollar un modelo que nos ilumine a la hora de definir la oferta de dinero.

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Roland Deschain febrero 8, 2011 a las 10:48 am

JP, muy bueno, muy interesante…aplauso y ojala sigan otros parecidos.

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lucas llach febrero 8, 2011 a las 11:16 am

Claro pero ahí ya no hay ninguna regla Andy… creo que eso no resuelve el problema de credibilidad. ¿En qué consiste el *commitment*, más allá de decir “Les juro que voy a tratar de cumplir con la meta”?

Responder

NoTeVaAGustar febrero 8, 2011 a las 5:29 pm

El ajuste a la economía de USA te va a dar cosas muy diferentes anrtes de los 80, y después de los 80, por ésta razón:

http://www.shadowstats.com

Empezá por “Some Biographical & Additional Background Information”

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Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:29 pm

Mira mi respuesta de arriba a Federico. En un par de meses te doy la demanda de dinero para USA mas estable que hayas visto en tu vida, usando datos de 1900 a 2005.

Responder

Mariano (Eldel033) febrero 8, 2011 a las 8:45 pm

Algunas preguntas y comentarios:

-¿Por qué intentar demostrar la estabilidad de la demanda de dinero usando M1 y no M2 o M3?. Utilizar M1 es, a mi juicio, quedarse corto, sobre todo por la característica transaccional que tiene M1 frente a la transaccional+especulativa que tiene M2 o M3.

– En una economía donde la sensibilidad de la demanda de dinero al tipo de cambio es tan alta, y además donde los procesos inflacionarios están estrechamente ligados a las variaciones del TC, creo que dejar fuera esta variable (TC) es un poco grosero.

-Pregunta de curioso: ¿qué tasa de interés se usó para buscar relación de M1/GPD vs Tasa?

Saludos,

Responder

Juanpa febrero 8, 2011 a las 10:31 pm

Por las dos primeras, mira la respuesta a Federico mas arriba. Para la última, las tasas son asl que uso en un papaper que esta por salir y vienen del trabajo de Ferreres.

Responder

jose luis m. febrero 9, 2011 a las 2:55 pm

Querido Juanpa. Está bien, ¡que lo parió que tu post fue monetarista! Contundente, doblemente por lo simple. Pero…dejame ir a los números, a los anuales, porque me parece que puede haber un entusiasmo exagerado con la aplicación lisa y llana de la relación. Con un cuantitativismo simple explicas por que en 2007 la inflación oficial da bien por debajo de la estimada justo cuando empezaron a trucharla. Ahora bien, en 2008 y 2009 me parece que sucedieron cosas relevantes que la simplicidad obviamente no considera. Se desataron conflictos varios, entre ellos el campo como el más destacado pero se sucedieron otros, que “asustaron” a la demanda de dinero. Y no menos importante se truchó, ya alevosamente, el PIB en varios puntos porcentuales (por favor no me hagas dar exactitudes aca). Estas cuestiones elevarían en “varios puntos” la tasa estimada para 2008 y 2009 y entonces me hacen dudar seriamente sobre si efectivamente las consultoras privadas exageraron la inflación en esos años como deducís. Por otra parte es simple y convincente lo que algunas de ellas hicieron: comparar los precios de una canasta de publicación inequívoca y ponderadas con publicación ipc y la diferencia es mas del doble. Y ello es a prueba de cualquier modificación “metodológica” (ponderadores) que es donde quieren embarrar la cancha. Por las dudas te aclaro que no tengo acciones en ninguna consultora privada. Fuerte abrazo.

Responder

Luciano Laspina febrero 10, 2011 a las 2:39 pm

Muy bueno. Tres comentarios:
1) una discusión relevante que no está abordada (probablemente por razones de espacio) es la endogeneidad de la oferta monetaria en economías pequeñas con target de tipo de cambio o -puesto de otra forma- la “dominancia cambiaria” de la política monetaria. Marcó del Pont tiene una tasa de esterilización de la intervención cambiaria del 60% (más que Redrado) y aún así M2 crece al 33%. Hay un poco de dominancia fiscal (en los 2 últimos años) pero mucho menor que la cambiaria. ¿Cuánto dejamos apreciar el tipo de cambio para M2=10%? O en caso contrario, ¿cuánto deben crecer las Lebacs (y debo pensar que las tasas) para eso? En 2010 el stock de Lebacs prácticamente se duplicó, aunque las tasas bajaron. Este es un problema que va camino a desaparecer cuando sea reemplazado por otro: la apreciación real “excesiva”.
2) la correlación entre M y P es tan cierta como que bajar la inflación no es tan simple. Basar un programa de estabilización en M es como prometer que bajaré de peso dejando de comer. Si fuese tan fácil, todos los gordos serían finalmente flacos. Este es el típico problema de minimización de la loss function del Banco Central (aquí del gobierno nacional), es decir el clásico Barro-Gordon (además del problema que plantea Lucas). En otras palabras, el ratio de sacrificio nunca es cero en inflaciones moderadas.
3) el modelo es malo para explicar la inflación de 2008 (23%) y 2009 (17%), según mediciones serias como el IPC-FIEL y muchas provincias. Quizás por que no captura el problema de a) inercia inflacionaria e indexación salarial; y b) cambios de precios relativos que –a corto plazo- suben la medición de inflación. Ambos son típicos determinantes del ratio de sacrificio en estabilizaciones.
En conclusión, un gran aporte al debate que abre un debate aún más grande sobre los problemas que habrá que abordar para implementar la propuesta.
Congrats y saludos!

Responder

Severino Kandinsky febrero 11, 2011 a las 1:52 pm

Estimado Juan Pablo: No hay duda. Aún el estructuralista más acérrimo (y consistente) debería coincidir en que, al final del día, “la inflación tiene – para parafrasear a Friedman- siempre, y en todo lugar, al menos cierto componente monetario”. Más aún, hay evidencia suficiente y contundente, proveniente tanto de datos de series de tiempo como de cross section, que muestra la existencia de una proporcionalidad muy estrecha (elevadísima) entre el crecimiento del dinero y la inflación (vgr. Mc Candless y Weber (1995), entre varios otros). Ese es un debate (prácticamente) saldado.

Pero numerosos trabajos en esta tradición (Rolnick y Weber (1997), Benatti (2009)) también ponen de manifiesto que el vínculo entre el dinero y la inflación, no es invariante a los regímenes monetarios. En particular, se observa que la correlación entre la evolución monetaria y la inflación es considerablemente más reducida bajo patrones de dinero mercancía (patrón oro o esquemas de caja de conversión) –en los que la infla tiende a ser mucho más reducida- que bajo esquemas de dinero fiduciario.

Por eso, ¿por qué bastardear una de las regularidades empíricas más sólidas de las que disponemos (Lucas (1980)) haciendo de ella un uso indebido? Antes que una inferencia sugerente, el gráfico mensual que se adjunta es un ejemplo de ese abuso. No creo que, a estos niveles, ni al propio Friedman se le ocurriría explicar la evolución de la tasa de inflación mes a mes recurriendo -¡¡¡exclusivamente!!! -al comportamiento del dinero (¡¡¡Díganle por favor a Krugman de dónde tiene que estudiar esto para el examen de Econ II en la Di Tella!!!).

De hecho, la fuerte oscilación que se observa en la “predicción teórica” proveniente de tu “modelo” –en el que la inflación estimada pasa de alrededor de 20% a/a a 0% a inicios de 2009!!!- parece indicar que, muy a tu pesar, te estás topando con un típico episodio de marcada inestabilidad en la demanda de dinero, como bien te sugiere José Luis M. (De paso, las situaciones de “missing money” y de inestabilidad de la demanda de dinero no invalidan, por cierto, las predicciones de largo plazo de la teoría cuantitativa pero sí explican por qué la mayoría de los BC de los países desarrollados abandonaron desde mediados de los ochenta las metas de agregados monetarios y migraron hacia la tasa de interés como esquema operativo de sus esquemas de intervención….Cabe admitir que no sin costo, como lo atestigua la reciente crisis financiera global causada, entre otros factores, por un proceso de creación monetaria crecientemente descentralizada en un contexto de fuerte innovación financiera).

En efecto, si se analizan con algún cuidado los datos del período 2008-2009, se puede apreciar que el BCRA incumplió las metas intermedias de su propio programa de esos años (o lo cumplió en el piso de sus bandas, como publicitaron las autoridades del momento), precisamente porque, más allá de su voluntad expansiva, el sector privado estuvo activamente sustituyendo pesos por activos externos en un contexto de fuerte incertidumbre. Pero la inflación, si bien se desaceleró, mostró un piso cómodamente superior a lo que muestran los datos oficiales del período…y a las predicciones de tu modelo.

Esto remite a un punto que enfatiza Luciano Laspina: al menos hasta inicios de 2010 cuando empiezan a esbozarse ciertos rasgos de un régimen de potencial dominancia fiscal, el esquema parece funcionar como uno de dinero pasivo, un punto que se pasa por alto en tu análisis. Hay que conceder, de todos modos, que a partir de ese momento la causalidad parece crecientemente comenzar a ir de dinero a precios. Por eso coincido en que, a este paso, vamos camino de recordar que, en el largo plazo, tu modelo es cierto.

Aún así, suponer que, en presencia de elementos inerciales, expectativas desancladas, puja distributiva, problemas de oferta y shocks de términos de intercambio, la desinflación la vamos a lograr por vía monetaria exclusivamente es, recordando un viejo apotegma estructuralista, asumir que “podemos detener la marcha de un automóvil tomándolo por la antena”.

Atentamente, Severino

Responder

Eduardo Levy Yeyati febrero 14, 2011 a las 12:59 am

Juanpa, lindo post, con dramatico salto mortal a conclusiones de poilitica. Corregime si me equivoco, pero lo que veo en tus graficos son tres variables, vistas de a pares, sin atribucion de causalidad. En particular, el segundo grafico bien podria interpetarse como emision pasiva (esto es, el esfuerzo del BCRA por mantener las tasas bajas ante el aumento de la demanda por saldos nominales a causa de la inflacion). En todo caso, no se desprende necesariamente que un menor crecimiento de M baje la inflacion: lo mas probable seria que subiera la tasa (en linea con el primer grafico), con un efecto sobre la inflacion al menos incierto.

Me apuro a aclarar que no niego que un shock monetario (por ejemplo, frenar el crecimiento de M del 40% al 10% con una inflacion inercial del 20%) tenga en ultima instancia un impacto sobre la dinamica de los precios a traves de una caida pronunciada de la demanda. Lo unico que quiero mencionar es que la respuesta podria no ser lineal como sugiere tu programa monetario (esto es, que el sacrificio en terminos de actividad de dicho programa podria ser alto e incluso excesivamente alto).

Responder

Sebastian Galiani febrero 14, 2011 a las 11:50 am

¿Por qué estas tan seguro que una estabilización monetaria tendría costos tan altos en términos de actividad? Sé que esto es lo políticamente correcto para decir, pero ¿cómo sabes que los agentes económicos no reaccionaran rápidamente a un cambio de política monetaria?

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Eduardo Levy Yeyati febrero 17, 2011 a las 1:41 am

No lo se, precisamente esa es mi objecion a la receta monetarista: que la evidencia del post no implica esta reaccion virtuosa.

(Si me preguntas que esperaria que pasara con un frenazo al crecimiento del dinero de esa magnitud, mi intuicion de economista me diria que veriamos una corrida de liquidez y un drastico aumento de tasas, con algun atisbo de fragilidad financiera que el BCRA corregiria a posteriori abriendo el grifo del redescuento, esto es, desandando parcialmente el camino del shock monetario. Que respuesta tendria esto en la demanda y en los precios es mas dificil de medir porque ningun banco central ha intentado algo asi en tiempos normales y por lo tanto no hay evidencia, pero tenderia a pensar que la inflacion se frenaria bastante, no por efecto de la desaparicion de la inercia gracias a un cambio coordinado de expectativas, sino de la mano de una caida pronunciada de la demanda. Como hacedor de politica, sin embargo, preferiria que estos experimentos se probaran lejos de casa.)

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Severino Kandinsky febrero 21, 2011 a las 2:29 pm

Bueno, alguna evidencia tenés: la denominada “sacudida monetarista” de Volcker a inicios de los ochenta fue eficaz para bajar la inflación pero no necesariamente demasiado eficiente. Que yo recuerde la noción misma de “coefiente de sacrificio” se instaló a partir de ese experimento de política y EEUU atravesó su peor recesión de posguerra (antes de la actual) para reducir una inflación de alrededor de un tercio de la nuestra. Sí, ya sé, la credibilidad antiinflacionaria de la FED era muy baja…pero, qué decir de la nuestra?
Por eso insistiría en no querer “frenar al automóvil por la antena”. Dicho esto, da la impresión de que la ausencia (al menos por ahora) de mecanismos de indexación formal y otras instutciones que rigidicen la tasa de inflación, otorga margen para que la política macroeconómica y de ingresos se proponga objetivos ambiciosos, sin ser innecesariamente agresiva.
Severino

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