Acerca del Tipo de Cambio Real

by Andrés Neumeyer on 23 enero, 2011 · 34 comments

El tipo de cambio real (TCR) está en el centro de muchas discusiones candentes sobre política económica. Los dirigentes de muchos países de américa latina que exportan bienes primarios se preguntan si deben dejar apreciar sus monedas y que medidas pueden tomar para manipular su valor. (artículo en The Economist)  La guerra de monedas entre China, otros países emergentes y EEUU es una discusión sobre el TCR, asi como los roces diplomáticos entre EEUU y China por el valor del Yuan. El problema de la inflación en Argentina está íntimamente vinculado con la política cambiaria del BCRA (ver mi entrada aquí y la de Martín Uribe aquí).

El objetivo de esta entrada es describir un marco conceptual básico para entender la determinación del TCR, que será útil para entender mejor estos polémicos debates. Responderemos a preguntas como: Que es el TCR? Cuál es su nivel de equilibrio? Como se determina? Qué herramientas tiene el estado para controlarlo? Como se relaciona con la rigidez de precios?

Marco conceptual

Es común referirse al tipo de cambio real bilateral entre dos monedas (el multilateral es un promedio de los bilaterales) como la razón entre el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda doméstica (P). En símbolos, TCR = (E P*)/P.  Los índices de precios P y P* típicamente son índices de precios al consumidor, pero puede construirse una serie de TCR utilizando otros índices. Para entender la determinación del tipo de cambio real los economistas han encontrado útil expresar el TCR en función del precio relativo de los bienes domésticos (o no comerciables internacionalmente) y los bienes comerciables. Estos últimos son los que se exportan e importan y los primeros todos los demás. Típicos bienes domésticos son los servicios de distribución y comercialización y la construcción.  Con algo de algebra[1] podemos escribir el TCR como una función decreciente del cociente entre precio relativo de los no transables en el país local y en el extranjero–(PN /P T) / (P*N /P* T).  Concluimos que para entender el tipo de cambio real tenemos que entender el comportamiento de este precio relativo.

Vamos a concentrar el estudio del precio relativo de los bienes no transables en el caso de una economía pequeña, cuyos shocks no afectan el precio relativo de los bienes no transables en otros países. Para estas economías nos olvidamos del término P*N /P* T y nos concentramos en PN /P T, que se puede escribir como PN / (E P* T).  En otras palabras para el país pequeño, el TCR es una función decreciente del precio de los bienes domésticos en términos de comerciables— del precio de los bienes domésticos en términos de porotos de soja o de manufacturas importadas para los argentinos.

Para el país pequeño la demanda y la oferta locales no influencian el precio internacional de los bienes que comercia: los excedentes de oferta se exportan y los excedentes de demanda se importan al precio internacional. Por lo tanto llegamos a la conclusión que para entender la determinación del TCR tenemos que entender la determinación del precio de los bienes domésticos. Cuando estos son baratos “en dólares” el TCR está depreciado, como por ejemplo después de la devaluación en el 2002. Cuando los bienes domésticos están caros en dólares ahora decimos que el TCR está apreciado, como por ejemplo como en la época de la tablita de Martínez de Hoz, la de la convertibilidad o ahora.

Entender el comportamiento del TCR, por lo tanto, es entender la oferta y la demanda de bienes no transables. Factores tales como la política monetaria, la política fiscal, el resultado de la balanza comercial, movimientos internacionales de capital o liquidación de exportaciones afectan el tipo de cambio real en tanto y en cuanto afectan la demanda y oferta de bienes no transables.

Oferta y Demanda

Oferta y Demanda

Si pensamos un poco en el problema, nos daremos cuenta que el análisis es muy distinto según el horizonte temporal a tener en cuenta. Para discusiones de coyuntura, de corto plazo, podemos pensar que la oferta de bienes domésticos esta fija. Es muy difícil reasignar capital y trabajo entre el sector transable y el no transable en períodos cortos. Esta situación está representada en el gráfico por la curva de oferta vertical, que implica que todas las fluctuaciones en el TCR vienen de la demanda y que el TCR es muy volátil.

En el otro extremo, en el largo plazo cuando el capital y el trabajo tienen tiempo de migrar de un sector a otro de la economía, la oferta de bienes no transables es perfectamente elástica (horizontal en el gráfico) [2]. Si el TCR está arriba de su equilibrio de largo plazo solo se producirán bienes transables y si el TCR está por debajo de su equilibrio sólo se producirán bienes no comerciables. Esta situación en la que el TCR es independiente de la demanda y sólo depende de la oferta (la tasa de transformación de largo plazo entre bienes transables y no transables) fue analizada hace casi 50 años por Paul Samuelson y Béla Balassa (ver wikipedia). El caso intermedio es el de la oferta con pendiente positiva. Hoy nos concentraremos en el corto plazo y en una entrada futura en el largo plazo.

En lo que sigue voy a escribir algunas implicancias del análisis anterior que me vienen a la mente en este momento (Domingo 23 de enero a la tarde)

El TCR, la política monetaria y la inflación

Entendiendo que el TCR es el precio relativo de los bienes no transables podemos entender el rol de la política monetaria y las presiones inflacionarias o a la apreciación de las monedas en los países de américa latina.

La mayoría de los países de América Latina exportan bienes primarios cuyos precios recientemente han subido a valores históricamente muy altos, los cuales han generado incentivos a la exploración que resultaron en el descubrimiento de nuevos recursos. La combinación de la mayor capacidad de producción y los precios altos han aumentado la riqueza y motivado un boom de consumo e inversión (la mitad de la inversión típicamente es en construcción, un bien no transable), desplazando la demanda de bienes no transables a la derecha. La gran liquidez internacional reflejada en tasas de interés internacionales nulas (otro determinante fundamental del consumo y la inversión) refuerza este efecto.

Cuál es el rol de la política monetaria frente a esta situación? Ya dijimos que podemos entender el TCR como la inversa del precio relativo de los no transables. Si este sube por fuerzas como las expuestas en el párrafo anterior, la autoridad monetaria puede elegir si el aumento del precio relativo, PN / (E P* T), se implementa a través de la apreciación del tipo de cambio nominal (bajando E) o fijando E comprando reservas y dejando que suba PN. La mayoría de los países de la región que siguen metas de inflación implementaron este ajuste apreciando sus monedas. Argentina, eligió hacerlo por la vía inflacionaria. Martín Uribe, en una excelente entrada en este blog, argumenta que la Argentina tiene un sesgo inflacionario porque nunca aprecia el tipo de cambio nominal.

El rol de las rigideces de precios. Las rigideces de precios muchas veces son citadas para invalidar este análisis. Sin embargo, estudios empíricos recientes sugieren que este rol es muy limitado. Cuando la inflación es cero la duración media de los precios es entre seis meses y un año (ver reseña de Klenow y Malin [3]) y para una inflación del orden del 25% como la nuestra esta duración es mucho menor (ver Alvarez, Beraja, Gonzalez Rozada y Neumeyer). Las rigideces de precios por lo tanto, sólo pueden demorar la apreciación del tipo de cambio real unos meses.

Si nos importa el valor del TCR por el rol que tiene en la asignación de recursos en la producción, las rigideces de precios son importantes sólo en la peculiar situación en la que la producción (y la consecuente reasignación de recursos) se ajuste a shocks más rápido que los precios.

Políticas económicas que afectan el TCR?

Del análisis anterior se desprende que las políticas que afectan el tipo de cambio real son aquellas que afectan las curvas de oferta y demanda de bienes no comerciables. Analicemos algunas propuestas comunes para afectar la demanda.

  • Controles de capital. Algunos analistas sugieren utilizar controles al ingreso de capitales para subir la tasa de interés doméstica y reducir la demanda. Estas políticas son efectivas si los controles de capital logran el objetivo de subir la tasa de interés (ver entrada de Eduardo Levy Yeyati aquí) y si el efecto de la tasa de interés sobre la demanda de bienes no transables es cuantitativamente significativo. Sobre esto último no conozco estudios y agradecería el aporte de los lectores.
  • Acumulación de reservas con superávits fiscales. Como la compra de reservas con emisión de dinero genera inflación pero no afecta el tipo de cambio real algunos analistas sugieren comprar reservas y financiarlas con impuestos o deuda pública. En países como la Argentina con una larga historia de confiscaciones, el ahorro fiscal volcado a la acumulación de activos por parte del gobierno probablemente tenga el efecto de expandir la demanda de bienes no transables, no de contraerla. Esto es porque esta acumulación de activos señala una caída en el riesgo de confiscaciones futuras y un mayor crecimiento (ver Metas fiscales para la estabilidad y el crecimiento).
  • Acumulación de Reservas emitiendo deuda pública. Esta política de compra de dólares,  “intervención esterilizada”, es improbable que tenga efectos cuantitativamente significativos sobre el TCR. El consenso del los trabajos empíricos es que ni siquiera afecta el tipo de cambio nominal (ver nota del Fed de Cleveland). Lo que hace el gobierno es meramente cambiar la composición de su cartera. Con mercados financieros perfectos el efecto seria nulo y en el mundo real, dada la evidencia empírica, es improbable que sea muy grande. El efecto más significativo para nosotros es la generación de un déficit porque las tasas de interés de los bonos Argentinos son más altas que las de los bonos del tesoro americano.
  • Cambios transitorios en el gasto de consumo del gobierno en bienes no transables. Este tipo de política es efectiva en mover la curva de demanda de bienes no transables en el gráfico. Tiene un impacto directo sobre la demanda y el indirecto a través del cambio en el ingreso disponible privado (por el costo de financiar el gasto) es pequeño si el cambio en el gasto es transitorio. Esta política redistribuye gasto publico en no transables entre el presente y el futuro. El problema que le veo si se quiere usar este instrumento para evitar la apreciación real de las monedas en América Latina en el contexto actual es que tenemos un déficit, no un exceso de gasto público en salud, educación, justicia, seguridad, infraestructura. Este tipo de política utilizada para evitar un apreciación real podría chocar con políticas de desarrollo de más largo plazo.

Por el lado de la oferta es difícil pensar en políticas de corto plazo que afecten el tipo de cambio real. En el mediano plazo, sin embargo, políticas que tiendan a aumentar la productividad del sector servicios como inversiones en infraestructura de transportes, regulaciones que mejoren la comercialización de bienes, o aumentar la competitividad del transporte terrestre podrían ser efectivas (ver excelente informe del BID coordinado por Carmen Pagés, La Era de la Productividad)

EL TCR y el valor del Yuan

El valor del Yuan ha sido el foco de un gran debate últimamente. Países desarrollados y emergentes temen que las exportaciones chinas desplacen a sus industrias y sus políticos (por ejemplo Barack Obama y Guido Mantega) hablan de una guerra de monedas y presionan a China sobre el valor nominal del Yuan.

La competitividad China sin embargo, no se deriva del valor nominal de su moneda, sino de la gran masa de recursos (capital y trabajo) que china gradualmente está volcando a la producción moderna[4], que le permite aumentar su oferta de bienes no transables. Sin embargo, al igual de que las monedas de América latina que no se aprecian nominalmente, el Yuan se aprecia en términos reales debido a la inflación: un 50% frente al Dólar desde 2005 (ver gráfico en the Economist y nota sobre la oferta de trabajo en china).

¿Por qué administrar el tipo de cambio real?

Un aumento permanente en los términos del intercambio (o una aumento en la productividad de bienes comerciables internacionalmente), aprecia el tipo de cambio real y tiene un efecto desindustrializador.  Como consecuencia de la apreciacion cambiaria (real), algunas industrias de bienes comerciables dejan de ser competitivas y desaparecen, mientras que se expande el sector de bienes no transables. Este fenómeno se  conoce en la literatura como la enfermedad (síndrome o mal) holandesa. Esta asignación de recursos es eficiente.

¿Qué pasa si las fuerzas que conducen a la apreciación del TCR y a la destrucción de algunas industrias son temporarias en lugar de permanentes? En este caso, con mercados financieros perfectos, las industrias que se ven temporariamente perjudicadas pueden pedir prestado durante los tiempos malos o ser adquiridas por capitalistas con mucha liquidez interesados en el valor de opción de estas empresas. Si estas empresas no pueden sobrevivir financieramente por imperfecciones del mercado de capitales es posible que se destruya ineficientemente capital organizacional, humano y físico especializado en la industria que desaparece.

Los proponentes del miedo a apreciar temen justamente que apreciaciones temporarias del TCR resulten en una destrucción ineficiente de recursos asociada al mal holandés. La pregunta clave es si la administración del TCR es una buena herramienta para combatir esta suerte de enfermedad holandesa transitoria. Personalmente soy bastante escéptico de que esto sea posible a través de la política monetaria o fiscal. Dudo mucho que el estado tenga mucha influencia en el TCR. La compra de reservas emitiendo dinero en presencia de rigideces de precios puede demorar la apreciacion del TCR por unos meses al costo de una mayor inflación, pero nada más. Los controles de capital tienen el beneficio de la duda, pero subirían artificialmente el costo de capital para todos para beneficiar a algunos. Para que políticas de crédito por parte del estado sean efectivas hay que probar que el estado puede hacer (o sabe cosas) acerca del sector privado a proteger que el sector financiero privado no sabe. Una posibilidad es el subsidio directo, pero las posibilidades de corrupción son aterradoras.  La única respuesta efectiva que se me ocurre es aprovechar la gran ineficiencia del sector servicios en América Latina (ver La Era de la Productividad) y combatir la falta de competitividad con reformas microeconómicas que aumenten la productividad de los bienes no transables (la oferta en el gráfico de arriba). Claro está que esto puede llevar tiempo.

Conclusión

El análisis anterior sugiere que el TCR es un precio relativo que escapa al control directo del gobierno y que es muy difícil de administrar. Tampoco queda claro cual es la razón por la cual el estado debería administrarlo.


[1] Escribiendo el índice de precios P como P = PNα PT1-α .  Reemplazando por P y P* en la definición de TCR, y utilizando la relación de arbitraje para los bienes comerciables  PT = P*T E, obtenemos la expresión deseada del TCR como función de los precios relativos: TCR = (P*N /P* T)α*/ (PN /P T) α. Para simplificar el análisis en el texto suponemos que α = α*, por lo que TCR = [(P*N /P* T) / (PN /P T)] α , que también se puede escribir como TCR =  (P*N E / PN ) α.

La relación de arbitraje PT = P*T E es muy intuitiva y es también valida empíricamente (Burstein, Eichenbaum, y Rebelo, “Large Devaluations and the Real Exchange Rate,”, Journal of Political Economy, August 2005 ).

[2] Para esto suponemos rendimientos constantes a escala.

[3] Peter J. Klenow & Benjamin A. Malin, 2010. “Microeconomic Evidence on Price-Setting,” NBER Working Papers 15826, National Bureau of Economic Research, Inc

[4] Lewis, W. Arthur (1954). “Economic Development with Unlimited Supplies of Labor,”. Manchester School of Economic and Social Studies, Vol. 22, pp. 139-91

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