Sobre la Cura de la Actual Inflación

Luego de las recientes disputas entre ministros sobre si hay o no subas de precios y sobre su posible impacto redistributivo, seguidas por el pedido de asistencia técnica al  Fondo, parece ser oficial que la Argentina padece del mal de la inflación. Por supuesto, a este problema ya lo vienen registrando desde hace tiempo los indicadores no oficiales que, aunque muy variados, concuerdan en un piso inflacionario  no menor al 25 por ciento, más del doble de lo publicado por el lamentablemente  desprestigiado INDEC.

Nadie mejor que nosotros los argentinos  conocemos lo perniciosa que es la inflación. Ataca fundamentalmente a los sectores de bajos ingresos que son los que menos posibilidades tienen de  substituir  efectivo por otros activos financieros menos vulnerables a  la suba generalizada de precios. También entorpece la correcta asignación del consumo y de los  recursos de producción al introducir espuria volatilidad en  los precios relativos, que son los encargados de emitir los signos de escasez y abundancia en una economía de mercado. La presidenta del banco central, por lo tanto, debe tomar cartas en el asunto y dejar de desobedecer el mandato principal  de  la carta orgánica de la institución que tiene a su cargo, que es el de resguardar el poder adquisitivo de nuestra moneda.

Cuál es la causa de la  actual inflación? Vayamos por partes.  Desde hace ya varios años, la autoridad monetaria ha estado siguiendo una política de tipo de cambio administrado. En los últimos doce meses, esta política ha mantenido al precio del dólar más o menos planchado. En efecto, hoy el tipo de cambio se sitúa en 3,97 pesos por dólar, mientras que exactamente un año atrás estaba a 3,80 pesos. Vale decir que en el transcurso de los últimos doce meses se depreció un 4,5 por ciento. Si a esto le agregamos una inflación  externa en dólares de, digamos, 2 por ciento, nos da una inflación en el precio de los bienes  transables internacionalmente (productos que importamos o compiten con las importaciones o que exportamos o compiten con las exportaciones) de alrededor de 7 por ciento.

El resto de la inflación, unos 20 puntos porcentuales, se explicaría, por lo tanto, por un aumento sostenido en el precio de los productos no transables internacionalmente (bienes tales como construcción, educación, salud, servicios relacionados con el comercio minorista, entre otros).  A groso modo, asumiendo que los bienes transables representan el 25 por ciento de nuestra canasta de consumo, tenemos que una inflación del 25 por ciento y un aumento del 7 por ciento en el precio de los bienes  transables implica que el precio de los no transables habría aumentado un 31 por ciento.   A su vez, este aumento se debe a presiones de demanda agregada que emanan fundamentalmente de dos fuentes: Primero, nuestro país viene experimentando desde hace ya varios años una bonanza en el precio de los bienes primarios que exporta (especialmente soja) empujada por la emergencia de China como gran consumidor.  Este mejoramiento de los términos del intercambio eleva nuestros ingresos, induciendo a un mayor deseo a consumir más bienes de todo tipo, transables y no transables internacionalmente.  El otro factor que está empujando a la demanda agregada es la política fiscal, que, especialmente en esta etapa preelectoral, se vuelve cada vez más expansiva.

La mencionada mayor demanda agregada de bienes no tiene ningún efecto sobre el precio en dólares de los bienes transables, dado que la Argentina, siendo un país pequeño, es  un tomador de precios en los mercados mundiales de estos productos. Algo muy diferente ocurre en el mercado de bienes no transables. En este caso, la oferta es puramente doméstica y, en general, un aumento en la demanda requiere de un aumento en el precio relativo de estos bienes para equilibrar el mercado.  Este encarecimiento relativo del precio de los no transables es necesario y saludable, pues transmite una señal a los consumidores para que moderen su demanda y a los productores para que incrementen la producción.

El término `precio relativo’ es central para entender el rol que le cabe a la política monetaria en cada etapa del ciclo económico. Llamemos al precio en pesos de los bienes transables PT y al precio en pesos de los no transables PN. Luego el precio relativo de los bienes no transables es PN/PT. Como dijimos, el ajuste macroeconómico en la actual coyuntura requiere que este ratio suba.  Esto puede ocurrir  ya sea por un aumento en PN o por una caída en PT, o, más generalmente, por un aumento en PN relativamente más grande que el observado en PT.  Como explicamos antes, la actual política cambiaria está induciendo un aumento de alrededor del 7 por ciento en PT. Por lo tanto, el precio en pesos de los no transables, PN, debe subir en una proporción mayor al aumento en el precio de los transables  para que el precio relativo PN/PT se ajuste hacia arriba apropiadamente.  Esta es la raíz de la actual inflación.

De este análisis se desprende que está en las manos del banco central evitar que el ajuste en el precio relativo de los bienes no transables se materialice vía inflación.  Específicamente, la política cambiaria debería ser de apreciación y no de depreciación, para que el ratio PN/PT suba por una caída en PT y no por un aumento en PN. En otras palabras, el banco central debería inducir una baja en el precio del dólar en una proporción anual más o menos parecida a lo que espera que se encarezcan los bienes domésticos en relación a los bienes transables en el curso de los próximos doce meses.   A modo de ejemplo, usando los números de arriba, podemos deducir que para garantizar la estabilidad de precios en los pasados doce meses, el central debería haber bajado el precio del dólar en alrededor de un 18 por ciento entre noviembre del 2009 y hoy. Vale decir, el dólar hoy debería estar costando solo 3,10 pesos.

Sé que la primera reacción de muchos a esta sugerencia será que presionar a una baja del precio del dólar es descabellado, pues sólo lograría empeorar las cuentas del sector externo. Tal conclusión, sin embargo, aunque superficialmente parezca razonable, es en realidad falsa, por dos motivos. Primero, el manejo de  un precio nominal, como lo es el precio del dólar, no afecta a ningún precio relativo al menos que existan rigideces en otros precios nominales. Estas rigideces, que sin lugar a dudas existen pero son fundamentalmente a la baja, no juegan un rol importante en las actuales circunstancias en la que la tendencia es a la suba de todos los precios.  Segundo, la idea que un tipo de cambio real apreciado puede ser la causante de déficits en el  balance comercial externo  equivale a poner al carro  por delante de los caballos. Pues el determinante primario de la balanza comercial no es el tipo de cambio real sino el nivel deseado de absorción doméstica. El tipo de cambio real es solo un signo que indica la escasez relativa de no transables.    En otras palabras, mientras la Argentina siga con viento de cola en los precios de los granos y el gobierno continúe relajando su política fiscal, seguiremos observando una tendencia al aumento de importaciones y al encarecimiento relativo de los servicios (o, lo que es lo mismo, al abaratamiento relativo de los bienes importados), independientemente de la política cambiaria.

Hasta acá el corto plazo.   En el mediano plazo, que en países emergentes como el nuestro esta siempre a la vuelta de la esquina, las cosas pueden cambiar significativamente. Si bien es de esperar que las condiciones que están empujando hacia arriba a nuestros términos del intercambio continúen por varios años (lo que hemos visto de China es solo la punta del iceberg),  es perfectamente posible que ocurran  desaceleraciones coyunturales en los mercados externos.  La unión europea, que es uno de nuestros principales compradores, es hoy quizás nuestro mayor factor de riesgo externo. Un escenario poco probable pero no imposible es el de un efecto domino en el cual un colapso inicial de  los europeos emergentes (Irlanda, Grecia, Portugal) empuje a España, y que finalmente esta arrastre al resto de Europa. En el ámbito doméstico,   luego de las elecciones presidenciales, seguramente vendrá  un replanteo de la política fiscal. El banco central, por lo tanto,  debe seguir atentamente la evolución de los factores que afectan a la demanda y oferta agregadas.  Un escenario recesivo crearía presiones deflacionarias si el central mantuviese al precio del dólar quieto o en baja.  Esta dinámica debería evitarse, pues la existencia de rigideces nominales a la baja (en precios y especialmente en salarios) hace que la deflación acarree costos potencialmente muy altos en términos de desempleo. Esto es precisamente lo que ocurrió entre los años 1999 y 2001 durante los cuales la Argentina enfrentó términos del intercambio muy desfavorables y un aumento, primero moderado y luego dramático, en el riesgo país. Durante todo este período, el banco central, maniatado por la ley de convertibilidad, mantuvo al tipo de cambio fijo, generando un ambiente deflacionario  que acentuó grandemente el costo del ajuste.  Para ponerlo en términos de nuestro análisis anterior, esta sería una situación en la que una  caída en la demanda agregada empuja al  precio relativo de los bienes no transables, PN/PT, hacia abajo. Un dólar quieto o en baja causaría que PT se mantenga quieto o en baja. La necesaria caída en el precio relativo de los no transables, por lo tanto, requeriría una baja en el precio nominal PN.

Para evitar esta indeseada deflación, la política monetaria debería sin hesitación  devaluar el tipo de cambio en una magnitud más o menos equivalente a la requerida depreciación real.  En un trabajo de investigación reciente co-autorado con Stephanie (Schmitt-Grohe y Uribe, 2010) encontramos que en circunstancias particularmente desfavorables, la devaluación necesaria puede ser de gran magnitud. En este trabajo introducimos rigidez a la baja en salarios nominales a la Olivera (1960, 1964) en un modelo estocástico de equilibrio general de una economia pequeña como la Argentina. Cuando la política cambiaria mantiene al tipo de cambio fijo, el modelo deja de ser de equilibrio para tornarse un modelo estocástico de desequilibrio general.  Esto es porque la combinación de rigidez nominal en el tipo de cambio y en el salario da lugar a una rigidez en precios relativos (en este caso, el salario real en términos de transables). Sometemos al modelo a shocks a la oferta de bienes transables (que pueden interpretarse como cambios aleatorios en los precios de los bienes primarios) y a shocks en el riesgo país. Estimamos el proceso estocástico de estos shocks usando datos trimestrales de Argentina. Luego estudiamos el efecto de una caida en el valor de la oferta de transables y de una suba en el riesgo país como los que sufrió nuestra economia en el 2001-2002 (que fueron de alrededor de 2 desviaciones estándar).  Si el banco central se empecina en mantener fijo al tipo de cambio, el modelo predice un aumento en la tasa de desempleo de alrededor del 10 por ciento y una severa contracción en la absorción doméstica. La mencionada conjunción de rigidez cambiaria y salarial hace que el desempleo se reduzca  gradualmente y que continúe siendo  alto incluso después  que las condiciones externas comienzan a mejorar. Además, el modelo justifica gran parte de la mega devaluación del 2002. En efecto,  la política cambiaria optima durante una crisis de esta magnitud  requiere una depreciación nominal de alrededor del 50 por ciento anual por aproximadamente dos años.  Recesiones más leves que la del 2001-2002 también demandan apropiadas devaluaciones por parte del central, aunque, por supuesto, de menor tamaño.

En suma, un régimen de tipo de cambio administrado debe garantizar la estabilidad de precios  en el largo plazo, pero con movimientos cíclicos adecuados, que ajusten el precio del dólar hacia arriba durante periodos contraccionarios que amenacen con desempleo y deflación salarial, y hacia abajo en períodos expansivos como el actual.  Lamentablemente, la actual conducción del banco central parece más preocupada en financiar al gobierno que en atender los asuntos de su estricta incumbencia.

Referencias

Olivera, Julio H. G., La Teoria No Monetaria de la Inflación, El Trimestre Económico 27, October-December 1960, 616-628.

Olivera, Julio H. G., On Structural Inflation and Latin-American `Structuralism’, Oxford Economic Papers 16, November 1964, 321-332.

Schmitt-Grohe, Stephanie and Martin Uribe, “Pegs and Pain”,  manuscript, Columbia University, 2010.

59 Comments

  1. Andrés Neumeyer says:

    Martín, gracias por el excelente análisis. Coincido plenamente con tu visión de la relación entre la política cambiaria, el tipo de cambio real y la inflación. Un sistema de tipo de cambio más flexible es una condición necesaria, como vos decís, pero no se si suficiente para parar la inflación en la Argentina de hoy.

    Como escribí en la entrada ¿Por qué tenemos inflación? Creo que aparte del problema que mencionas la inflación en Argentina se debe a una trampa de expectativas. Si todo el mundo espera una inflación del 30% y autoridad monetaria privilegia el pleno empleo sobre la estabilidad de precios, estas expectativas se autocumplen como sabemos del análisis de Barro-Gordon (1983). Si la autoridad monetaria implementa la política que sugeria vos, sin de alguna manera convencer a los agentes económicos que efectivamente lo va a hacer, el resultado será una inflación más baja y una alta tasa de desempleo. Para bajar la inflación sin desempleo es necesario adoptar un tipo de cambio flexible (especialmente hacia la baja ahora) y al mismo tiempo anunciar una trayectoria creíble de inflación a la cual la autoridad monetaria este comprometida.

    Para terminar, las actuales discusiones de un pacto social entre el gobierno, los empleadores y los sindicatos destinado a moderar la inflación no tienen ninguna chance de lograrlo si la autoridad monetaria (leáse la presidente) no lidera el proceso y anuncia primero una meta de inflación creible.

    • Andy,

      Hay muchos que comparten tu vision de que un factor importante detras de la actual inflacion es una espiral salario -recios empujada por expectativas inerciales. Sin embargo, no creo que esto este sucediendo hoy en la Argentina. La razon ex que, con el tipo de cambio planchado como ha estado en el ultimo anio, el aumento de salarios empujado, no por aumentos en la demanda de trabajo sino por mera puja sindical—el efecto Moyano—deberia estar asociado con menos empleo, mas desempleo, y mas subempleo. Nada de esto parece estar pasando. Veamos los numeros:

      Tasa 2ndo Trim 2009 2ndo Trim 2010
      Empleo 41,9 42,5
      Desocupación 9,1 7,5
      Subocupación 10,6 8,8
      Fuente: INDEC (sorry).

      Creo que la metodologia Moyano es nefasta en muchos sentidos (no hace falta ni que comience a enumerar), pero creo que es un tipo mas complejo y sofisticado de lo que las apariencias nos hacen creer. Hasta ahora, los salarios que ha estado pidiendo parecen execivos dimplemente porque la Argentina ha estado experimentando fuertes aumentos en la demanda de bienes (e.g., ayer se conocio que el patentamiento de autos esta 43% arriba con respecto al anio pasado). Creo que el es muy consciente de que si se le va la mano y empieza a generar desempleo por empuje de costos su posicion politica puede esfumarse en un santiamen.

  2. Espectacular, Martín!

    Hay mucha confusión sobre cuál debería ser la política del BCRA ante shocks que impliquen cambios de precios relativos. ¡Pareciera que todo el mundo piensa en la intersección de curvas de oferta y de demanda en los distintos mercados por separado! De hecho, TODAS las explicaciones que dan los distintos “analistas” de la realidad argentina solo implican cambios de precios relativos (algunas adicionales a las que vos das), ninguna implica nada sobre cómo se deben dar esos cambios en los precios relativos. Ok, podríamos ponernos “estructuralistas”, pero en un mundo con no más de 20 países con inflación de dos dígitos (y que no son nuestros vecinos inmediatos) y después de una década con inflación casi cero en nuestro mismo país, eso no tiene mucho sentido.

    Concuerdo, también, sobre que intentar manipular la cuenta corriente o la balanza comercial vía la manipulación del TC es poner el carro delante del caballo: correlación no es causalidad! Sobre esto también hay mucha confusión.

    Saludos,

    Fernando

  3. A Martín Uribe,

    Agradecería que separes empleo privado del público…

  4. Roland Deschain says:

    [clap][clap][clap]

    Muy bueeno, mas que interesante.
    Se lo envia por favor a la Comision de Enlace y la Union Industrial?

  5. Andrés Neumeyer says:

    Martín, estoy plenamente de acuerdo con vos en el sentido que estamos en una situación en que el PN/PT tiene que subir y que si el tipo de cambio nominal no baja hay inflación. La lógica es implacable.

    El problema es el caso hipotético en el que haya un cambio de régimen y se deje fluctuar el peso. La gran pregunta es como hacer para que en ese caso los precios y salarios no sigan subiendo testeando el compromiso del BCRA con la apreciación nominal del peso (y la inflación baja). Ahí es donde la credibilidad es importante.

    2009 es un año instructivo. Cayeron los términos del intercambio por la crisis global, el producto se redujo 3%, el consumo 3.6% y la inversión 12.5%. El tipo de cambio real multilateral subió 10%. El precio relativo PN/PT cayó y la inflación debería haber parado. Sin embargo, la inflación fue del 15% (solo 6% menos que el 21% del 2008) lo cual implica que el tipo de cambio nominal subió mas de lo necesario. (Lamentablemente no tengo los datos de E x P* del cálculo del tipo de cambio real multilateral –lo saqué de un informe de Miguel Kiguel.) M1 subió 15%. Mi interpretación de 2009 es que dadas las demandas salariales el BCRA siguió un política monetaria pasiva y convalido las expectativas de inflación que vio. Clásico mecanismo de Barro-Gordon. En palabras de Felisa Micelli en la ocasión de la entrega del doctorado honoris causa a Ned Phelps hace uno años: en la elección entre empleo e inflación este gobierno elige siempre pleno empleo.

    • Andy,

      Estoy de acuerdo con que el Central deberia adoptar un esquema de meta inflacionaria. Esto involucra no solo el anuncio por parte de su presidenta de una meta (tipo 3 +- 1), sino tambien la obligacion de testificar todos los anios en el congreso sobre forecasts de inflacion
      dada la politica monetaria propuesta para los proximos 12 meses (lease trajectoria contingente del TC). Ademas, este esquema de metas debe incluir accountability, vale decir, la presidenta del Central debe rendir cuentas al Congreso sobre por que las metas se cumplieron o no se cumplieron. Mas aun, su permanencia en el puesto deberia condicionarse al exito relativo en alcanzar la meta. De otra forma, solo decir que sos un inflation targeter pero no hacer nada al respecto y no tener que pagar consecuencias por ello, como fue el caso por ejemplo durante toda la administracion Redrado, es
      como no tener una meta.

  6. Martín, comparto tu análisis que en el contexto actual con shock positivo en términos de intercambio el tipo de cambio nominal debiera apreciarse para que no haya inflación. Esto de hecho lo vemos en nuestros países vecinos.

    Sin embargo no creo que una política como la que planteás pueda per se reducir la inflación en nuestro país, pues el gobierno hoy tiene déficit fiscal y poco acceso al financiamiento externo. En este caso si pretende utilizar reservas del Banco Central para suplir este financiamiento se encuentra en la disyuntiva que esto reduce la credibilidad de no usar la emisión monetaria en el futuro. Y en el actual contexto me temo que esto no logre disminuir las expectativas de inflación y terminemos, como dice Andy, en un equilibrio à la Barro Gordon (1983).

    Por supuesto la situación sería diferente con otro gobierno que tenga más credibilidad y que logre reinsertar al país en el sistema financiero internacional. También es interesante preguntarse porqué este gobierno no siguió una política como la que sugerís cuando tenía superávit fiscal y la recuperación estaba consolidada con baja inflación.

    • Martin,
      Creo que el avasallamiento del Central como institucion—que bajo la actual carta organica comenzo con el golpe de Cavallo a Pou y termino con el golpe de NK a Redrado—es uno de los aconteciminetos mas penosos de nuestra historia economica reciente. Creo que como economistas no podemos tomar a esto como dado y sugerir, por lo tanto, que una politica antiinflacionaria razonable no tiene chances en nuestro pais. Creo que tenemos que solucionar el problema institucional: especificamente, creo que el procedimiento actual por el cual el congreso puede sugerir la remocion del presidente del central es demasiado light. La carta organica del Central deberia modificarse para exigoir mayorias mas grande para decapitar al presidente de la entidad autarquica mas importante con la que contamos. Diras que estoy mezclando el corto con el larguisimo plazo. Puede ser. Pero si se nacionalizaron las AFJP de la noche a la maniana y se paso la reforma politica entre gallo y medianoche, no se podra arreglar ese defecto legislativo crucial tambien en forma sumaria? You might say I am a dreamer…

      • Yo también soy un soñador, sino no mantedría un blog para participar en la discusión de políticas públicas mejores para el país. Igual creo que, bajando a tierra, es posible destruir instituciones con la velocidad de la nacionalización de las AFJP (no voy a discutir si eran una buena o mala forma de articular el sistema de seguridad social, lo que es innegable es que cambiar los activos que teníamos allí los aportantes por una promesa de pago futura del Estado no fue “crear” instituciones), pero que reconstruirlas como le costó a Volcker reconstruir la credibilidad de la Fed a comienzos de los ochenta. Y no nos olvidemos que acá en 2001 teníamos una ley de intangibilidad de los depósitos. Saludos.

        • Martin: Mi listado de reformas fue en referencia a la velocidad con la que se ejecutaron/aprobaron, y no a su contribucion al bienestar. Personalmente, creo que la nacionalizacion de las AFJPs fue lamentable, pero esa es harina de otro costal.

      • Sebastian Galiani says:

        A mí, un dato que me pone bastante pesimista, es que muchos economistas con los que hablo –o que leo sus opiniones- no creen que estos arreglos institucionales sean importantes. Y lo que más me deprime, son los pésimos argumentos que esgrimen.

  7. Andy, decís que una combinación de apreciación cambiaria nominal pero sin modificar las expectativas (con lo cual es mayor todavía la apreciación cambiaria real, porque sigue habiendo aumentos salariales) generaría desempleo. ¿En qué sentido de la palabra “equililibrio” tendrías, en la situación hipotética que describís, al tipo de cambio real en equilibrio? Veo que en tu diccionario un tipo de cambio real que genera desempleo sigue siendo un tipo de cambio real de equilibrio, porque también decís que el TCR siempre está en su equilibrio. Con lo cual pienso que estamos de acuerdo en todo, salvo en la definición que usamos de la palabra equilibrio.

    • Como escribí antes, El desafió para interpretar los datos es entender que modelo y concepto de equilibrio usar. Hay conceptos de equilibrio que incluyen todo tipo de fricciones. Equilibrio no es sinónimo de ausencia de fricciones. Es la formulación precisa de un conjunto de supuestos que resultan en un sistema de ecuaciones que describe el comportamiento de una economía.

      • Sebastian Galiani says:

        Puede ser que parte de esta discusión sea terminológica. Consideren, a modo de ejemplo, el modelo de Morris y Shin (que Jesús Fernández Villaverde resume acá: http://www.fedeablogs.net/economia/?p=7887) .

        Morris y Shin desarrollan un modelo para estudiar el mantenimiento de un tipo de cambio fijo y los ataques especulativos contra él. Consideren una situación donde el gobierno fija el tipo de cambio. Supongan que este tipo de cambio fijo es inferior al que prevalecería en un sistema de cambios flexibles y por tanto abre las puertas a un posible ataque especulativo.

        En este modelo, existe un equilibrio donde el tipo de cambio fijo se mantiene, aunque es distinto al que prevalecería bajo flotación (esto es, al que determinarían los “fundamentals” si se deja al mercado determinar el precio). Me da la impresión que Lucas diría que en ese equilibrio el tipo de cambio estaría en desequilibrio, lo cual es bastante confuso. Una mejor manera de referirse a esta situación sería decir que es un equilibrio que no refleja los “fundamentals”.

  8. No discutamos por los nombres de las cosas, Andy. Estamos de acuerdo, parece ser –por tu afirmación anterior– en que hay niveles de tipo de cambio real que generan desempleo; insisto, que generan, no que “coinciden con”. Vos le llamás de todas maneras “tipo de cambio real de equlibrio” a esos niveles de tipo de cambio, porque de todos modos siguen siendo “la formulación precisa de un conjunto de supuestos que resultan en un sistema de ecuaciones que describe el comportamiento de una economía.”.

    Ok, no prob, llamemos a eso –es decir, a todo– equilibrio, pero creo que estaría bueno usar algún otro término para diferenciar entre niveles en las que el TCR “genera desempleo” tal como lo describiste y otras en las que no genera desempleo. ¿No creés que es una distinción relevante? Asimismo, siguiendo tu línea de que existe un TCR que genera desempleo, supongo que podrás coincidir que si devaluás repentinamente a partir de ese punto el impacto salarial no será inmediato, de modo que podrás estar por un tiempo en un TCR que eventually “generará inflación”. Llamemos a al primero TCR “de desempleo” al otro TCR “inflacionario” y al que no genera ni lo uno ni lo otro, no sé, otra cosa. No digo TCR “de equilibrio”, pero no sé, ¿”balanceado”, “razonable”?

  9. Mariano Kulish says:

    Muy bueno el post. Comparando Argentina con Australia, por ejemplo, es claro que el problema de Argentina es fiscal: dominancia fiscal. El tipo de cambio tiene que flotar y el banco central se tiene que dedicar a lo que puede hacer: estabilizar la inflacion. Pero, por sobre toda las cosas, la politica fiscal tiene que estar en una trayectoria sostenible. Es imposible que un banco central consiga estabilizar la inflacion con cuentas publicas insostenibles. La inflacion sostenida es un impuesto, un ingreso fiscal. Las reservas del banco central rinden a una tasa positiva pero estan fondeadas a zero por ciento: el banco central no paga interes por los pesos en manos del publico. Si no hubiese habido inflacion, de donde hubiesen sacado la gita para financiar el mismo nivel de gasto?

    • Mariano: coincido en que en un regimen de dominancia fiscal con deficits, o cede el tipo de cambio, o hay default, o una combinacion de ambos. En los casos primero y tercero, la inflacion es una resultante inevitable. Esta fue la dinamica recurrente en los 80s. Sin embargo, no creo que esto sea lo que este explicando el piso del 25% del ultimo anio. La razon es que el TC se deprecio en este lapso en menos del 5%.

  10. Coincido plenamente con el marco que le da Martin Uribe al debate. De su análisis se análisis sugiere como prescripción de política que el BCRA deje apreciar como solución a los desequilibrios. Me parece que la mejor solución debería pasar por los motivos que le dan origen (exceso demanda agregada desde 2005/2006). Dejar apreciar no es mejor opción si como estimo ello afecta el empleo y si efectivamente la cuenta corriente importa! (a propósito no lei paper de Martin –disculpas- pero dadas las rigideces que bien introduce igualmente no podría financiarse externamente el shock si la cuenta corriente no importase?). A mi me hace al menos pensarlo: el mucho mayor empleo posconvertibilidad y su posterior estancamiento en la tasa de empleo aún corrigiendo truchada indec parecen haber ido de la mano del nivel del TCR y siguiente apreciación cambiaria desde 2007.

    Respecto del costo de la desinflación del análisis de Martin y de comentarios de Andy me surge ponerlo en términos de la llamada curva de Phillips hibrida. Cuando uno intenta (nunca da del todo linda) una estimación para Argentina se encuentra con que efectivamente las expectativas explican el grueso, la brecha del PIB (o costos marginales) poco y la inflación importada también muy poco. Esto último, que la devaluación nominal y los precios externos tengan un peso incluso menor que el 25% que usa Martín (cruzando actividades matriz insumo producto con productos del IPC me da menos de 20%) “agravaría” los resultados en términos de apreciación “requerida” y por lo tanto lo planteado anteriormente. Lo cierto parece ser que acusar a la inflación importada del 25% de inflación que tenemos parece un despropósito; la enfermedad holandesa efectivamente entra por el efecto riqueza y particularmente me preocupa mucho porque no solo quizás expande exageradamente el gasto privado sino seguro el gasto público. Estoy “persuadido” que el exceso de demanda fue la causa en 2005/2006 cuando se gesto la presión inflacionaria porque todas las políticas pasaron a ser expansivas (el gasto público creció 10 puntos del PIB en 5 años!!!) aunque hoy el bajo coeficiente de la brecha del PIB haga que el grueso sean expectativas, entre otras de que las autoridades no van a corregir desequilibrios y que mecanismos que propagan la inflación (aunque no la haya causado) como la puja distributiva continuarán. Entonces coincido que es necesario compromiso creíble para que el componente de expectativas racional (hacia delante) tenga mas peso que el inercial (hacia atrás). No obstante la “evidencia” empírica dice que eso se puede lograr solo parcialmente. Todo esto me hace pensar que, salvo un milagro, la inflación no va a ser reducida significativamente, porque la apreciación cambiaria no alcanza y puede ser (a mi me parece que lo es) contraproducente, porque no hay disposición de hacerlo (el “modelo” requiere hoy dia de impuesto inflacionario), y porque además no está exenta de costos aún en el mejor escenario. El “laburo” queda para el que viene. Gracias por compartir.

    • Jose Luis: comparto la idea de la importancia del control de expectativas. Sin embargo, creo que por el momento la inflacion no se esta originando por ese lado, puesto que con un dolar planchado el sintoma deberia ser de presion al desempleo. Como muestro en mi primer comentario a Andy entre el 3er trim del 2009 y el 3er trim del 2010, el empleo subio y tanto el desempleo como el subempleo bajaron (la tabla tiene un typo, no es 2ndo sino 3er trim). Pero coincido completamente que, sin un ancla a las expectativas que emane del Central—via un serio esquema de meta inflacionaria, por ejemplo—no hay garantias de que un proceso inflacionario empujado por una espiral salario-precios convalidada por la autoridad monetaria no tome forma en el futuro.

      Finalmente, creo que la razon por la cual la politica cambiaria no esta avocada al control inflacionario tiene mas que ver con falta de vocacion que de credibilidad. Ni al Central ni al ejecutivo (que es mas o menos lo mismo, hoy por hoy) les incomoda vivir en un rango inflacionario del 25 por ciento anual, sobre todo si la suba de precios obedece a un aumento coyuntural de precios relativos.

      Muchas gracias por el comentario. Le envio un cordial saludo.

  11. Felicitaciones a Martín por el diagnóstico, la propuesta y el debate de altísima calidad que ha generado!
    Queda claro que el tipo de cambio real de equilibrio (PT/PN)* ha caído por el shock positivo en los términos de intercambio y que el BCRA se ha negado sistemáticamente a aceptar esa realidad, comprando con emisión el exceso de oferta de dólares, para evitar que el precio de los transables caiga. Evidentemente esa no es una solución sostenible para una economía que había alcanzado el pleno empleo, y asistimos entonces al ajuste inevitable, que se produce vía la inflación de los no transables.

    La apreciación nominal que se propone para acabar con este proceso inflacionario, es la solución de todo banquero central comprometido con el mandato de preservar el valor de la moneda. Sin embargo, en mi opinión, es una solución de second-best ya que no apunta a corregir la distorsión inicial. La solución de first-best debería pasar por una política fiscal contracíclica que permita evitar tanto el proceso inflacionario, como “la maldición de los recursos naturales”. En términos de la inquietud de Lucas, no se trataría de dejar que la economía converja al nuevo (y más bajo) tipo de cambio real de equilibrio, dados los efectos adversos que esto tendría sobre el empleo, sino que hay que actuar sobre el fundamental del tipo de cambio real de equilibrio que el gobierno puede manejar, esto es, el superávit fiscal (en % del PIB), que debería triplicarse o cuadruplicarse para garantizar un tipo de cambio real de equilibrio competitivo que evite la enfermedad holandesa. Es probable, que en el contexto argentino actual, esta política sea aún más difícil de implementar que la que propone Martín. En todo caso, la política oficial ha ido a contramano de esta idea, y el superávit primario estructural pasó de 4% del PIB en el 2004 a 0.5% del PIB en la actualidad.

    • Alejandro,

      Estoy plenamente de acuerdo con que la politica fiscal no esta acompaniando. Creo absolutamente en la nesesidad de que el gobierno muestre mejores resultados fiscales en esta etapa del ciclo, por dos motivos: el primero es su aporte antiinflacionario, como vos muy bien planteas. El segundo es ‘forward looking,’ y tiene que ver con la necesidad de generar un colchon fiscal durante la etapa expansiva para no perder capacidad de maniobra fiscal durante periodos de contraccion. Esto es particularmente importante en paises como el nuestro en los que el credito se seca especialmente cuando mas lo necesitamos.

      Saludos cordiales.

  12. sebas, no estoy seguro de entender cuando decís: “Consideren una situación donde el gobierno fija el tipo de cambio. Supongan que este tipo de cambio fijo es inferior al que prevalecería en un sistema de cambios flexibles y por tanto abre las puertas a un posible ataque especulativo.” Imagino que te referís a que el TC *real* es inferior al TC *real* que prevalecería; el nominal bajo TC flexible depende además de la política monetaria.

    Si esta es la situación, si (1) estás defendiendo un tipo de cambio fijo que da lugar a un TCR a la española, más bajo que el TCR bajo el flexible, y si (2) suponemos que con TC flexible el TCR está siempre en su equilibrio (discutible, ver caso González Fraga1990 o monetarismo argentina 1978), entonces yo describiría la situación con este wording: el TC *nominal* está en equilibrio (dada la política de defensa del tipo de cambio) pero el TC *real* no está en equilibrio. Pero si querés llamarlo el TCR “no es el que corresponde a fundamentals” y de ese modo poder decir casi tautológicamente: “el tipo de cambio real está siempre en equilibrio”, no problem.

    Lo que me pasa con la posicion de Andy es que, usando tu terminología, él por momentos parece sostener la posición de que el TCR siempre está en su “nivel de fundamentals”; ejemplo, él dice que el TCR de Argentina era “fundamentally right” en 2001, 2002, 2003, 2004 así hasta hoy. Y seguramente dentro de 8 meses cuando estemos en nuestro momento más caro desde la tablita.

    • Sebastian Galiani says:

      Lucas, si, por supuesto, me refería al tipo de cambio real.

      Es cierto que la teoría macroeconómica moderna se ocupa de estudiar equilibrios (con y sin fricciones). Ello no implica, sin embargo, que esos equilibrios siempre estén determinados por “fundamentals”. Más aun, dado que estos “fundamentals” incluyen valores futuros de un conjunto de variables, bien podría ser que estos “equilibrios” no sean sostenibles –algo que en mi opinión en Argentina experimentamos varias veces- y que me parece, es de lo que se trata la discusión.

      Mi problema con tu posición es que vos determinas “desequilibrios”, por decirlo de alguna forma, ex-ante. Vos te paras, por decir algo, en 2002 y decís, este tipo de cambio real no es de equilibrio. Los “fundamentals” de esta economía son tales que el tipo de cambio real es más bajo pero por fricciones en el mercado de trabajo la convergencia a ese equilibrio fue lenta. Podría ser que algo de ello haya ocurrido. Pero entonces, ¿por qué no estaban los agentes vendiendo dólares y comprando activos domésticos de apreciación “segura” (bienes raíces por ejemplo)? Ahí coincido bastante con Andy. La respuesta es que en 2002, el tipo de cambio (real) de equilibrio era mucho mayor. Y ello se debía al colapso del crédito, la incertidumbre fiscal, etc, etc. Luego, estas incertidumbres se fueron resolviendo, el crédito se fue restableciendo, la riqueza fue creciendo, y el tipo de cambio real de equilibrio bajando (el precio en dólares del m2 fue creciendo más o menos sostenidamente todo el tiempo desde 2003 hasta hoy (la curva se la ve bastante lineal).

      Esto no implica que yo crea que los precios de los activos siempre reflejan los “fundamentals”. La teoría de mercados eficientes solo dice que no podemos estar todos de acuerdo hoy que el precio de un activo va a bajar mañana. No dice que la mayoría de los agentes no puedan equivocarse (ver un libro fantástico sobre esta y otras cuestiones relacionadas: http://www.amazon.com/Random-Walk-Down-Wall-Street/dp/0393330338/ref=sr_1_1?ie=UTF8&qid=1292817806&sr=8-1).

      En cualquier caso, mi comentario inicial apuntaba a diferenciar entre cambio de precios relativos y régimen inflacionario. Sigo creyendo que la devaluación inicial, de 1 a 2.8 en 2003, por sí sola, no tenía que dejarnos en este régimen inflacionario.

  13. Muy bueno el post.

    Esta descomposición de la inflación sin duda nos permite ver las razones inmediatas del problema. Pero concuerdo con Andy y con José Luis de que quiza hay algo de fondo. Por ejemplo, una explicación es que dolar esta y estuvo donde estuvo porque por alguna razón lo quisieron ahi, sin darse cuenta de las implicancias. Otra es que se dieron cuenta que había que bajar el dólar, pero no lo hicieron para estimular la economía o por necesidades fiscales. No veo como las cifras de empleo/desempleo nos demuestran nada. El gobierno puede haber tenido un target de empleo/desempleo, y las expectativas de inflación y/o presiones salariales entonces nos empujaron entonces a esta forma de obtenerlo.

    Lucas: loco, te la pasas acosando a Andy, preguntándole que quiere decir con “equilibrio”!… vayan a tomarse un café y aclaran todo! 🙂 No, más en serio ahora, porqué alguna vez compartí tus dudas, creo que otra forma de preguntarle, sin tanto problemas semánticos, es es si cree en la neutralidad de la politica monetaria (y en particular del tipo de cambio). Yo creo que Andy, al usar Barro-Gordon en sus posts, deja evidencia de que sí cree en algún efecto real de la politica monetaria. Supongo que la pregunta más sutil entonces es cuantitativa, es decir, si los efectos son de corto o largo plazo y cuan grandes son. O yendo más profundo, si el manejo de la politica monetaria es importante como determinante del ciclo economico.

    • Ivan: Para entender por que la evolucion del empleo y del desempleo transmite informacion util para identificar el origen de la inflacion (y, en particular para descartar la hipotesis de puja decostos, o efecto Moyano), debemos considerarla, no en aislamiento, sino en conjuncion con otros datos clave que aporto en el post. Especificamente, una defensa de la hipotesis ‘efecto Moyano’ requeriria explicar la siguiente constelacion: (1) un tipo de cambio planchado; (2) Inflacion del 25 por ciento; (3) aumento de salarios con origenen cambios arbitrarios en las pretensiones sindicales; (4) aumento del empleo, caida del desempleo y caida del subempleo. Y estos elementos deberian explicarse sin hacer demasiado hincapie en un aumento en la absorcion domestica deseada—de otra forma se volveria a la hipotesis que sostengo en el post).

      • En mi post, yo no hablaba de una explicación con un solo shock. Al contrario me parece plausible una combinación de shocks externos y de politica. Lo que digo es que no veo como uno puede descartar también una contribución de las expectativas o de una presión salarial.

        Es decir, sin un shock de puja salarial (pero con los otros shocks) podríamos haber visto bajar el dolar, inflación, pero mas moderada inflación y el mismo empleo y absorción domestica que vemos hoy. Pero con la puja salarial tuvimos que aceptar un dolar mas alto y mas inflación para tener los mismos resultados. O tal vez sin el shock de puja salarial hubiéramos visto el dolar donde esta hoy, pero una inflación mas moderada y un boom aún mayor en la actividad.

        (Quizá con un modelo muy particular, uno puede indentificar todos los shocks con dos fechas. Pero seguramente la conclusión va a ser muy dependiente del modelo que uno usa.)

        A todo esto, tampoco estoy del todo convencido del shock de puja salarial. Pero no veo que se pueda descartar tan facil. Y comparto con Andy que este tema, y el rol mas general de expectativas inflacionarias, es desafio, un mirando para adelante, para controlar la inflación.

  14. Andrés Neumeyer says:

    y la respuesta a la pregunta de Ivan es que la politica monetaria, por el canal de las rigideces de precios, tiene efectos reales pequenos que duran menos de un ano.

  15. Antes que nada pido disculpas por opinar en un foro de expertos, pero como es abierto me tomo el atrevimiento.

    Muy bueno el post y las discusiones, de todas formas me hace ruido el hecho de que nunca se plantean que tipo de país quieren en el mundo real. Y de ahí buscar las herramientas adecuadas para lograrlo. Dan muchas soluciones y teorías pero que tipo de esquema, nos gastamos todas las divisas en viajes y autos importados o producimos mucho para exportar y una vez desarrollados nos volcamos al consumo interno. Salvando las complejidades es casi como la economía doméstica, me patino todo en el mes o apuesto a más activos y mayor bienestar futuro. En la discusión no me queda claro que es lo que proponen con las medidas que discuten.

    Me parece excelente el comentario de Alejandro Gay, y agregaría que la ansiedad del gobierno de aumentar nuestro consumo y bienestar presente mas allá de lo que podemos incrementar nuestra producción nos traerá inconvenientes en algunos sectores. Pero noten que todavía estamos dentro de nuestras posibilidades de gasto gracias a las divisas generadas en gran medida por el sector agropecuario. Lo lamentable es que nos estamos desviando del camino del desarrollo y vamos hacia el del consumo y la aparente riqueza (apreciación). De ahí que repito como loro, hace falta ahorro interno para mantenernos con un tipo de cambio competitivo. Como dijo Alejandro, si el gobierno nacional modera su expansión, incluso ayudada por reducción de subsidios, la inflación se reducirá. Esto a la vez en algún momento hará las tasas de interés positivas para la gente de a pié lo que inducirá nuevamente a ahorro privado y menor demanda agregada interna. Pero si en forma sostenible tenemos con un tipo de cambio competitivo mantendremos la demanda externa de nuestros productos. Este esquema lo deberíamos extender por un tiempo hasta adquirir un cierto desarrollo.

    Volviendo al comentario de Alejandro, el otro tema importantísimo en este país es el nivel de competitividad del sector agropecuario y la enfermedad holandesa. No puede ser que tener recursos naturales sea una desventaja, por eso es muy importante la intervención del estado. Noruega es un país muy chiquito y con mucho petróleo, Chile con mucho cobre, pero adivinen porqué no les pasa lo mismo que a nosotros. Las rentabilidades de un país se uniformizan, pero en estos sectores no es posible porque hay limitaciones obvias. Así que las retenciones (ojalá se hubieran mantenido móviles) son un punto importante para que se desarrollen el resto de las actividades.

    Como verán no soy economista y puedo ser poco claro. Pero creo que los economistas antes de entrar en tantos tecnicismos (que apuesto que muchos lectores no pueden seguir) los cuales son solo herramientas, deberían dejar en claro que es lo que se proponen con esas medidas y a donde apuntan. Recuerden que el objetivo es el desarrollo de la nación como un todo, si no con 5millones la llevamos fenómeno en esta tierra de los recursos naturales.

    Disculpas de nuevo por mi intromisión pero no quería dejar de dar mi opinión ya que parece que soy el único no economista.

  16. Estimado Martin, se entiende la constelación a explicar, ahora bien te imaginas que los números de empleo no son nada confiables. La encuesta EPH está tocada desde I 2007, al principio parecía que tocaban solo la tasa de actividad pero luego con la crisis internacional también tocaron empleo y la EPH era la única fuente para el no registrado. Te diría que las mejores estimaciones darían que en lo que va de 2010 el empleo interanual creció muy poco (los datos de empleo privado registrado así lo afirman) y con ello la tasa de empleo habría permanecido casi estancada. Pero el producto se recuperó, menos de lo que se dice oficialmente, pero se recuperó bastante, eso sí de manera despareja y fundamentalmente por dos motivos: la gran cosecha y Brasil. Entonces la elasticidad ingreso del empleo está resultando muy baja porque la inflación está apreciando aceleradamente el tipo de cambio real con el dólar y el euro, aunque todavía nos salva algo Brasil. Tan solo un ejemplo, la producción de autos (terminales capital intensivas) se recuperó más de 50% pero la producción de autopartistas (relativamente trabajo intensivas) casi no creció. En síntesis me parece que la inflación, su origen principal y su resultado, la apreciación cambiaria real, termina afectando el empleo, aunque el crecimiento termporariamente sea firme, porque esa misma apreciación impulsa el consumo (servicios) o si quieren es resultado del aumento del gasto y va de la mano del reaparecido ingreso de capitales: en el III 2010 reapareció el ingreso por prestamos financieros (no la formación de activos en el exterior que siguen) que el año pasado era salida y contribuyó a que se recuperen las reservas del BCRA que de lo contrario hubiesen caído en ese III 2010. Pero las reservas, cada vez crecen menos por cuenta comercial (calculo que en noviembre hubo déficit comercial por primera vez desde 2001) sino por la “ayuda” ingresos capitales de corto plazo. Si la cuenta corriente no importa obvio que no pasa nada. Me temo que no es necesariamente así y por eso también te preguntaba si del modelo con Stephanie surgía que importaba.

    Nuevamente te agradezco las intervenciones por su calidad. Saludos cordiales.

    • Jose Luis: Comparto la desconfianza en los datos oficiales y valoro por lo tanto la idea de arrimar informacion complementaria que pinten un panorama mas completo, tal como Ud. lo hace en su comentario. La razon por la que puse sobre la mesa los datos oficiales es que en mi opinion lo relevante en la presente discusion es el cambio (mas que el nivel) en las condiciones del mercado de trabajo entre 2009 y 2010. Mi esperanza es que el sesgo en la informacion que proporciona el gobierno se concentre mas en el nivel que en la tasa de cambio temporal, pues este ultimo implicaria una divergencia cada vez mayor entre los datos publicados y la realidad—aunque a esta altura ya estamos todos curados de espanto y preparados a esperar cualquier cosa del INDEC. De todas formas, desprendo de su comentario que el ultimo anio ha sido en el peor de los casos una recuperacion sin empleo.

      Con respecto al rol de la cuenta de capitales en la transmision de shocks de demanda (e.g., precios de bienes primarios, gasto publico, etc.) a los precios relativos internos (PN/PT), en el paper con Stephanie tomamos como caso base al de una economia con cuenta capital abierta pero con acceso solo a un bono internacional no contingente. El modelo capta satisfactoriamente los cambios en el TCR generados por movimientos en el valor del producto transable (que interpretamos como una combinacion de cambios en terminos del intercambio y cambios en cantidades—o cosecha) y en cambios en el riesgo pais. Tambien consideramos dos casos extremos. Uno es el caso en el que la cuenta corriente permanece cerrada pero subsiste el comercio internacional en bienes y servicios. Aqui encontramos que los efectos macro del tipo de shocks arriba mencionados se acentuan. Esto es porque si bien con la cuenta corriente cerrada el pais se aisla a cambios en el riesgo pais, la economia se vuelve mas vulnerable a cambios en los precios de los commodities y a variaciones en la oferta (cosecha) de bienes primarios. Tanto en este caso como en el caso base, la politica cambiaria optima consiste en depreciar el peso durante periodos de contraccion en la demanda agregada y en apreciarlo durante periodos de expansion. El otro caso extremo que consideramos es uno en el que la cuenta corriente esta completamente abierta y ademas el mercado financiero internacional es completo en el sentido que permite a los agentes domesticos diversificar todos los shocks de demanda. En este caso, la politica cambiaria se vuelve totalmente irrelevante puesto que no puede mejorar lo que los agentes privados son capaces de lograr por si mismos con un manejo apropiado de sus portafolios financieros.

      Muchas gracias por su excelente comentario.

  17. Eduardo Levy-Yeyati says:

    Lamento intervenir tan tarde en este debate (que continúa otro que iniciara el post de Andy, y que espero sea parte de una discusión recurrente que algún día permee las discusiones hacia dentro del gobierno). Pero la calidad de los argumentos me tienta a dejar un comentario tentativo, que no hace más que volver sobre puntos a mi juicio relevantes, que por algún motivo quedaron a la sombra del diálogo de comentaristas.

    Un primer comentario algo pedestre es que para mirar la inflación en los términos que propone Martín excluiría los componentes “administrados” por el gobierno, como el transporte y los servicios, (semicongelados a costa de subsidios que hoy representan cerca del 3% del producto). Del mismo modo, para pensar el argumento del aumento del empleo, le restaría el emploeo público (como bien sugiere Pablo en una breve entrada).

    También volvería sobre un punto que hace Andy (aquí y en su propio post): la inercia inflacionaria exhibida a mediados del 2009 en el medio de una contracción, que además de insinuar un componente inercial (que podemos pensar como adaptativo o basado en expectativas de mayor inflación futura, pero en todo caso es de difícil atribuición a factores de demanda) sugiere que, aún en el improbable caso en el que el BCRA y el gobierno hicieran todo bien, una de inflación de un dígito con un tipo de cambio flotante requerían un excesivo sacrificio en términos de nivel de actividad (una contracción monetaria y fiscal) -el argumento principal para diseñar una política de concertación salarial (que creo está en línea con lo que dice Andy, y que personalmente suscribo).

    En todo caso, muy bueno todo el intercambio.

    • Eduardo, acerca de tu exclusión de los precios administrados que trae a la discusión la inflación core vs headline, me parece que en el caso actual argentino su relevancia no es tanta. Se me ocurre que estamos en una etapa de convalidación monetaria tan plena de cualquier origen no monetario de la inflación (particularmente con la actual conducción del BCRA) y que por lo tanto intentar cortar un canal (controles) cuando hay tantas conexiones a otros tanques reducen el flujo de fluido durante casi nada tiempo. Del otro lado están algunos (consultores) que dicen que la inflación macro es solo 19% porque hay que sacar la carne que es un problema de oferta. La misma respuesta me parece corresponder a esta remembranza del indice descarnado que inaugurara la triste época de Martinez de Hoz.

      Respecto al empleo coincido que es más relevante excluirlo a los efectos del análisis de Martín y sugiero tener cuidado para el que esté usando el SIPA (ex SIyIJIP) que la serie de empleo público tiene algunos saltos (ej jul ago 2009) que no se corresponden con incorporación estricta de personal sino con incorporación de personal al sistema. Cordial saludo.

    • Eduardo,

      Gracias.

      Un numero de comentarios, incluyendo el tuyo, se han hecho eco del segundo comentario de Andy sobre mi nota, por lo que me gustaria abordarlo mas explicita y cuantitativamente esta vez: Esencialmente, Andy apunta, correctamente, que el periodo 2008-2009 fue de caida en los terminos del intercambio, contraccion economica, y depreciacion real. Pero luego Andy se pregunta por que no paro la inflacion, como predecirian los argumentos de mi nota.

      La respuesta a esta pregunta es que la deflacion en un periodo de contraccion de demanda agregada ocurre si el banco central mantiene al tipo de cambio planchado (o devalua insuficientemente). El ejemplo de pizarron son los ultimos dos anios de la convertibilidad. Pero la politica cambiaria del 2008-2009 fue completamente diferente. En esta ocasion, el central no solo reacciono depreciando la moneda para evitar deflacion, sino que sobre reacciono, devaluando en una cuantia tal que terminamos teniendo inflacion. Creo que la siguiente tabla ilustra este punto claramente:

      Tasa Porcentual Anual
      Periodo Devaluacion Inflacion
      Oct08-Oct09 19.4 13.9
      Oct09-Oct10 3.4 29.8
      Fuentes: Inflacion http://www.inflacionverdadera.com; devaluacion http://www.bcra.gov

      Un comentario normativo al margen: durante episodios de contraccion de demanda agregada, es preferible, en mi opinion, que el central peque por exceso que por defecto. En otras palabras, puesto a elegir, me quedo con la politica cambiaria del periodo 2008-2009 mas que con la del periodo 1999-2001.

      • Eduardo Levy Yeyati says:

        Martin, gracias por la respuesta, que me dejo pensando. Mi duda con este argumento es que, en principio, indicaria que en el periodo de contraccion del prodcuto, uno esperaria ver una caida en la tendendia al alza de PN/PT (por ejemplo, un PT sostenido por efecto del ajuste cambiario, y un PN deprimido por la caida de la demanda domestica). Pero al mirar esto en los datos (en la medida en que los datos argentinos lo permiten) encuentro precisamente lo contrario (para no extenderme demasiado en mi comentario, puse los detalles en este breve post: http://yeyati.blogspot.com/2010/12/es-el-tipo-de-cambio.html). Que estoy pasando por alto?

        • Eduardo,

          Fijate en el lik que pusiste, porque no me lleva al post que mencionas. En su lugar, recibo el mensaje:
          No se encuentra la página.
          Lo sentimos, la página que estabas buscando en el blog Eduardo Levy Yeyati no existe.

        • Eduardo,

          Excelente tu post titulado “¿Es el tipo de cambio?” que aparece en tu blog. Se lo recomiendo altamente a los que esten interesados en entender mas el rompecabezas de nuestra actual inflacion ( link es
          http://yeyati.blogspot.com/2010/12/es-el-tipo-de-cambio.html ).

          Coincido plenamente en lo conceptual, incluyendo el enfoque empirico del post. Me siento menos comodo con respecto a los datos; pero esto no es tu culpa, por supuesto, pues estamos todos haciendo malabarismos para llenar el tremendo vacio estadistico que nos esta dejando el INDEC desde el 2007. Primero las coincidencias:

          (1) Comparto tu punto sobre la necesidad de que el banco central tenga metas de inflacion explicitas. Como apunto en una de mis respuestas a los comentarios (2ndo a Andy), creo que un componente importante en este sentido es accountability (el presidente del bco central debe rendir cuentas ante el congreso y pagar, quizas con su propio puesto, si no las cumple).

          (2) Creo que tener a las expectativas de los empresarios y de los sindicatos `on board’ es importante. Pues creo en la posibilidad del efecto Moyano y en la posibilidad de un desmadre de expectativas por parte de los empresarios (quizas de origen inercial). (Nuestra diferencia en este punto tiene mas que ver con si el efecto Moyano o un efecto inercial ha sido un factor importante en la experiencia inflacionaria de los ultimos 2 o 3 anios).

          Ahora bien. Un punto en el que no se si coincidimos (quizas si), es en mi creeencia en que para ser creible, un regimen de metas inflacionarias con tipo de cambio administrado, requiere que el tipo nominal de cambio tienda a apreciarse durante la fase expansiva del ciclo. La logica es la siguiente: supongamos que el periodo promedio de contraccion de demanda agregada conlleve, por rigideces nominales, una devaluacion promedio optima del 10%. Estas devaluaciones no aparejaran cambios hacia arriba en el nivel general de precios durante la recesion. Sin embargo, si durante la face expansiva el central decide mantener el tipo de cambio fijo, la reversion del TRC a su nivel promedio generara un aumento en el nivel general de precios. Claramente, esta dinamica de devaluacion-plancha-devaluacion generaria inflacion en el largo plazo, lo que es inconsistente con un programa de metas inflacionarias. De aqui se desprende que la revaluacion en periodos de expansion tiene (ademas de un contenido anticiclico intrinsico) la propiedad de otorgarle credibilidad a la politica monetaria anticiclica en periodos de contraccion. La analogia mas cercana es la receta keynesiana de acumular superavits fiscales durante la fase expansiva y deficits durante la contractiva: el rol de los superavits es no solo el contraciclico propiamente dicho, sino tambien el de otorgarle credibilidad al rol contraciclico de los deficits en la fase contractiva.

          Concluyo con algunos comentario sobre los datos que usas en tu post. Aqui quiero aclarar nuevamente que entiendo perfectamente que el margen de maniobra que te deja el INDEC es bastante acotado. Pero quizas dentro de este chaleco de fuerza al que nos condena nuestra agencia estadistica oficial quede todavia algun espacio para mejorar. Vayan entonces esto comentarios con un espiritu constructivo:

          (1) El IPC es, en mi opinion mas adecuado para medir precios de no transables que precios de transables. La razon es que hasta que llega a la mano del consumidor, todo bien pasa por una serie de procesos de naturaleza netamente no transable (transporte, deposito, comercio minorista, empaquetamiento, publicidad, etc.). El ejemplo mas famoso es la big Mac. Este producto esta escencialmente hecho de carne y trigo, dos productos netamente transables. Sin embargo, si nos fijamos en el big-mac index del Economist, vemos que hay grandes diferencias en el precio de la big entre los paises ricos (EEUU, Japon, Europa Occidental) y los pobres (Sudeste de Asia, Latinoamerica). La rrazon es, claro, que la carne y el trigo representan, especialmente en los paises ricos, una fraccion insignificante de lo que realmente se requiere para poner un big mac en la boca del cliente (cuanto gana por hora el que frie la hamburguesa en Beijin y en Chicago, o cuanto cuesta el alquiler del McDonal’s de Tokio y Lima).

          (2) En lugar de indices privados (tipo inflacionverdadera.com), vos te inclinas por los producidos por algunas agencias estadisticas provinciales. La pregunta aqui es si estas estan o no exentas de la critica que le hacemos al INDEC aunque quizas con un sesgo de signo contrario, particularmente, en provincias en las que el poder ejecutivo local acapara gran parte del poder publico (San Luis, cuyo indice incluis, viene a la mente).

          (3) Como medida de transables, incluis bebidas, alimentos, e indumentaria. Muchos de estos bienes son en realidad no transables. Como se determina, por ejemplo, el precio de la verdura? Por el mercado internacional o por la oferta y demanda locales? Ademas, desde hace varios anios, la politica comercial vigente hace que la carne sea, en el margen, un producto no transable (o no transado).

          (4) Entre los precios administrados incluis al de la vivienda. Cuan administrado esta de hecho este precio?

          (5) Como no transable incluis todo lo que no definis como transables o administrado. Creo que aqui caerian muchos bienes con un alto componente transable. Por ejemplo, bienes de limpieza, higiene personal, y perfumeria. Uno puede encontrar la misma caja de Kleenex o el mismo tubo de Crest en Cba y en NYC. Lo mismo con una multitud de otros bienes.

          Hago estos comentarios no para desmerecer el valor de tuanalisis empirico(al contrario, me parece de gran interes), sino para resaltar la necesidad de mas analisis empirico serio como el tuyo que nos ayuden a entender la dinamica de precios en medio de un ambiente de gran incertidumbre en la calidad de la informacion oficial.

          Gracias por tu excelente post.

          • Eduardo Levy Yeyati says:

            Martin, desde luego coincido en lo que decis del ajuste ciclico del tipo de cambio. Tal vez en lo unico en lo que difiero es en sus implicaciones positivas: creo que hoy el miedo a apreciar explica solo una parte menor de la inflacion (por es de la inflacion inercial, etc), y que intentar estabilizar precios en base puramente a la apreciacion seria pedirle demasiado al ancla cambiaria.

            En cuanto a tus comentarios sobre los datos, que agradezco, confio en que el concepto es robusto a los inevitables deficits de medicion, pero en todo caso a la vuelta de las vacaciones tendre que mirar de nuevo la evidencia en base a tus sugerencias.

          • Andrés Neumeyer says:

            Una linda forma de medir pN/pT puede ser el indice de construccion medido en porotos de soja. Deberes para enero

  18. Segundo Campos says:

    Estimado Martin: se agradece el post, especialmente porque ha disparado un debate fructifero y necesario. Sin embargo, con todo respeto, creo que los argumentos que esbozás (con gran claridad) son insuficientes para explicar el proceso inflacionario actualmente en curso en Argentina. Eso es algo que han señalado varios de tus comentaristas, y con los que tiendo a coincidir. Pero me gustaría enfatizar algunas cuestiones que, a mi gusto, han quedado un poco fuera de foco. En particular, creo que tus argumentos confunden cambios en el nivel de precios con inflacion propiamente dicha. Coincido en que, en el origen, las presiones inflacionarias tendieron a originarse en las presiones al cambio de precios relativos que vos identificás (vgr. modificación del tipo de cambio real de equilibrio). Pero esas son, a lo sumo, presiones inflacionarias de tipo transitorio y no alcanzan a explicar un proceso de naturaleza permanente -que, además, se ha caracterizado por tasas de inflación crecientes. Por cierto que hay argumentos para pensar que la economía local debía procesar un cambio de precios relativos de gran magnitud (vgr. por el enorme overshooting inicial y por la reducción operada en el tipo de cambio real de equilibrio, producto de la mejora en los términos de intercambio y la fuerte reducción en el ratio de endeudamiento externo).

    Esto puede, sin dudas, explicar un alza importante en el nivel general de precios, dada la elección del sendero cambiario efectuado por las autoridades. Pero aún así, no alcanza para explicar el alza sistemática operada en las tasas de inflación. Después de todo, otros países de la región han experimentado cambios de precios relativos similares y es difícil pensar -como se seguiría de tu planteo- que la única diferencia entre nuestro caso y sus experiencias sea que ellos han acomodado la modificación en los precios relativos a través de la apreciación nominal -merced a un esquema de tipo de cambio flexible. Para que los factores que vos identificás expliquen un proceso inflacionario del tipo del que se verifica en Argentina seria necesario que los precios relativos de equilibrio estén cambiando en forma permanente (vgr. un equilibrio móvil) como consecuencia de un impulso sostenido de las fuentes que vos identificás (vgr. impulso fiscal expansivo o mejoras sostenidas de términos de intercambio). Lógicamente que ello está ocurriendo pero, nuevamente, es dificíl argumentar que en la magnitud necesaria para explicar las tasas de inflación que se están registrando en nuestro país.

    A mi juicio, lo que ocurre es que en tu argumentación se omite un aspecto crucial de todo proceso inflacionario persistente. Vale decir, no se toma en cuenta cuál es el régimen de funcionamiento nominal en el que está operando la economía. En particular, todo proceso inflacionario de naturaleza permanente se caracteriza por la conjunción de, al menos, tres elementos: 1) un conjunto de impulsos inflacionarios (que pueden ser, como vos señalas, de naturaleza estcutural asociados a perturbaciones de oferta/demanda; presiones distributivas; shocks externos o de naturaleza puramente nominal); 2) ciertos mecanismos de propagación de esos impulsos (asociados a la estrcutura de contratos nominales de la economía y/o los modos de formación de expectativas); 3) un règimen de funcionamiento nominal, vinculado esencialmente con la conducta de las autoridades monetarias (vgr. el grado en que éstas acomodan o no las presiones inflacionarias, o las generan cunado èstas son de naturaleza puramente nominal).

    En una interpretación “estructuralista” (como la que, de hecho, vos esbozás) es insuficiente postular que la economía tiene que procesar un cambio de precios relativos y que la inflación resultante dependerá exclusivamente del régimen cambiario nominal. En la pràctica de tu argumento se sigue que TODA la inflación que hay responde al cambio de precios relativos, sin amplifiación alguna. Es como si no concibieras que haya mecanismos de “segunda vuelta”. En realidad, el foco de la explicación estructural de la inflación está en la interacción entre los impulsos inflacionarios, los mecanismos de propagación de esos impulsos y el grado en que la política monetaria acomoda esos impulsos amplificados. En un artículo bastante conocido Olivera (1967, Aspectos dinámicos de la inflación estructural) muestra que una presión estructural de cambio en precios relativos de alrededor de 6% anual puede dar lugar a una infla del orden del 30% (notá la coincidencia!!!) como consecuencia de una política monetaria pasiva y de mecanismos de propagación asociados a la indexación salarial a la inflación pasada y traslado de costo vía mark ups. Está claro que los mecanismos en curso en la actualidad muestran diferencias con esos episodios: no hay mecanismos generalizados de indexación formal pero, mutatis mutandis, ese rol amplificador parecen cumplirlo expectativas inflacionarias al garete (vgr. no ancladas). La inestabilkidad de las expectativas está causada por la falta de información común causada por la destrucción de los índices del INDEC y la muy baja credibilidad de una política monetaria entreramente despreocupada de los costos de la inflación (o que casi parece disfrutar de la existencia de inflación “como síntoma de una economía en crecimiento”).

    Pero en tu argumentación se omite por completo el hecho de que la economía argentina está generando un régimen de funcionamiento inflacionario en el que el “cierre nominal” de las expctativas está crecientemente indeterminado (más allá de las anclas implícitas que todavia brinda el control del tipo de cambio nominal por parte de las autoridades). Desde 2005 en adelante, cuando la economía cerró su brecha de output, las presiones inflacionarias inicialmente transitorias (causadas por los factores que vos enfatizas) empezaron a generar presiones de naturaleza permanente como consecuencia de una política monetaria que tendió a acomodar en forma totalmente pasiva esos impulsos. En la actualidad, esa dinámica tendió a agravarse porque-inadvertidamente- nos estamos deslizando a un régimen de potencial dominancia fiscal en el que el recurso sistemático al señoreaje como mecanismo de financiamiento gubernamental comienza a complicar seriamente la naturaleza del problema. De hecho, en la ùltima etapa puede verificarse con facilidad que la causalidad empieza a ir de dinero a precios , y no necesariamente al revés (como también se seguiría de tu argumento).

    Mi argumento, entonces, es que como tenés esencialmente indeterminado el cierre nominal, un mismo cambio de precios relativos puede ocurrir a muy diferentes tasas de inflación. Eso es lo que tiende a explicar el alza sostenida de la tasa d einflación, y sugiere que el equilibrio inflacionario con el que estamos funcionando es potencialmente inestable (aunque todavìa corregible, si no hubiese mono con navaja).
    En fin, para seguirla…
    Segundo Campos

    • Sebastian Galiani says:

      Tiendo a coincidir con el argumento de Segundo Campos como había expresado acá (http://focoeconomico.org/2010/11/14/%c2%bfpor-que-tenemos-inflacion/#comment-346).

    • Estimado Segundo,

      Gracias por tu muy buen comentario. Concuerdo contigo en que segun los argumentos de mi nota, la inflacion observada en los ultimos doce meses se debe a un cambio en precios relativos en conjuncion con un precio nominal fijo (el tipo de cambio). Comparto tambien la idea que en el largo plazo, en tanto y en cuanto el tipo de cambio este fijo, la inflacion debe amainar.

      Sin embargo, creo que la politica de tipo de cambio administrado que esta siguiendo el central post crisis 2001-2002, no es la de mantener al tipo de cambio fijo en el largo plazo. Entre Noviembre del 2004 y Noviembre de este anio, nuestra moneda se deprecio nominalmente un 36 por ciento. Aun si no hubiese habido ninguna apreciacion real durante ese periodo, deberiamos aber esperado una inflacion anual de alrededor del 8.5 por ciento (6.5 de origen cambiaria y 2 de inflacion externa). Este numero es tres o cuatro veces el valor de las metas de inflacion en los paises que han adoptado metas inflacionarias de jury y de facto.

      Entonce, cual es la politica implicita en el comportamiento de nuestro banco central. Esto es, claramente, materia opinable, debido a que, desde el abandono de la Convertibilidad, no contamos con un regimen monetario explicito (el rotulo de `tipo de cambio administrado’ es claramente una bolsa donde caben muchos regimenes diferentes). Mi interpretacion de la politica cambiaria argentina desde fines del 2003 es que el central se ha mantenido muy atento a depreciar para no permitir deflacion durante periodos de contraccion en la demanda agregada (el ejemplo es 2008-2009). En realidad, como documento en mi respuesta al comentario de Eduardo Levy-Yeyate, en esta face del ciclo ha sobre reaccionado, lo que ha tenido alguna consecuencia inflacionaria no mayor. Esta es, en mi opinion, la cara positiva de la politica monetaria post 2003. Ahora bien, durante periodos de expansion de demanda agregada (que han sido los mas desde 2003), la autoridad monetaria (llamese Redrado, Marco del Pont, etc.) ha mostrado una completa falta de voluntad para evitar la suba de precios. Especificamente, en estos periodos, lejos de apreciar la moneda, que como argumento en mi nota, es la medicina antiinflacionaria apropiada a esta fase del ciclo, ha tendido a depreciarla, aunque mas levemente que en los periodos de contraccion.

      Resumiendo, si en el largo plazo el tipo de cambio se deprecia durante las receciones y se mantiene quieto (o se deprecia levemente) durante las expansiones, lo que ocurre en el largo plazo es una depreciacion secular de la moneda. Y esto inevitablemente conlleva inflacion. El punto central de mi nota es que para solucionar este problema, el central debe animarse a apreciar durante periodos de expansion de demanda, sin dejar de depreciar durante periodos de contraccion.

      Te agradezco nuevamente por tu claro comentario, que me dio la oportunidad de ubicar los argumentos de mi nota, que fueron hechos para explicar la inflacion post crisis 2008-2009, en un contexto de mas largo plazo.

  19. En este post, Eduardo Levy Yeyati, tergiversa el argumento de Martin: http://yeyati.blogspot.com/2010/12/es-el-tipo-de-cambio.html#comments
    El argumento de Martin, venia, al igual que el de Andy antes, por cambios en el tipo de cambio real, no por aceleración de la devaluación nominal!

    • Eduardo Levy Yeyati says:

      Paula, toda esta discusion se refiere a la interaccion de la inflacion con la apreciacion real y la variacion de los terminos de intercambio. El foco en el primer semestre de 2009, en el que convivieron una caida de los terminos de intercambio con una desaceleracion de la apreciacion real (el resultado, a su vez, de una aceleracion de la depreciacion nominal y una moderacion de la inflacion) es una manera natural de medir el impacto de estos dos factores sobre la inflacion, y sobre los precios relativos (transables vs. no transables), punto que creo es central al post y al debate subsiguiente.

  20. El debate iniciado a partir del post de Martín Uribe ha ido derivando, en mi interpretación, en la cuestión de la inflación “óptima”, que excede a la mera política de estabilización de corto plazo. Me parece totalmente cierto lo que dice Martín acerca del elevado riesgo inflacionario con final “cantado” al devaluar pero no apreciar siguiendo el ciclo. En términos prácticos era relativamente fácil la macro 2003-2005 (aunque no la “estabilización” durante gran parte de 2002), la cuestión vendría luego. Esa presión inflacionaria debía ser compensada por el resto de las políticas macro para lograr un programa consistente que no se traduzca efectivamente en inflación. Por eso la importancia de la política fiscal, a mi criterio la más importante, pero también complementada por el resto de políticas como el control de capitales tratado por Eduardo LY en otro post con el cual coincido. Cualquiera podría bien preguntarse para que correr el riesgo y no hacer lo que hacen o intentan hacer países más “normales”, incluso vecinos como Chile y Brasil, que pudieron en buena parte seguir la receta que surge del post de Martín, esto es depreciar en la recesión y apreciar en la recuperación (siempre hablando en términos reales). Muy rápidamente se me ocurre que hay diferencias, Chile se parece más a un caso de “commodity currency” y Brasil tiene escala, nosotros somos un caso intermedio en ciertos aspectos más complicado. Pero dejemos por el momento a los vecinos.

    La inflación óptima, no desde la maximización de recaudación de impuesto inflacionario, sino desde el lado del crecimiento, parece no ser necesariamente cero. Aún cuando el mismo Martín haya mostrado en otro paper (también a partir de modelos dinámicos estocásticos) que la misma es cercana a cero, la evidencia empírica para países no avanzados podría ser que la inflación óptima sería algo superior que para los avanzados. Es muy complicado saberlo para la Argentina, con mayoría de períodos “anormales”, pero un intento de hacerlo para período largo me daría que una inflación de hasta 7% ayudaría, como se dice, a “lubricar las ruedas” de los mercados (laboral y bienes), entre 7% y 12,5% sería neutral, y por encima de este umbral sería perjudicial para el crecimiento. No quiero significar para nada que esto sea una evidencia irrefutable para adoptar una política con elevado riesgo inflacionario y menos aún no compensada y en un esquema macro inconsistente como el que priva desde hace varios años. Pero me parece que da para pensar, particularmente cuando uno vivió en nuestra experiencia reciente la notable diferencia en la generación de empleo entre los noventa y hasta, digamos, 2007.

    Supongamos Martín, o el resto de los muy buenos comentaristas, que viene un candidato a presidente y te presenta un par de gráficos que muestran una relación entre tipo de cambio real y tasa de empleo para la últimas dos décadas y uno de tipo de cambio real e inversión/PIB (ambos con datos “verdaderos”) y te dice “yo no quiero dejar apreciar el tipo de cambio (ni siquiera el TCR)”. “Tengo idea del por qué la convertibilidad no fue externamente sostenible, pero además mientras lo fue aparentemente, no generó suficiente empleo. En el período pos convertibilidad hubo fuerte recuperación con mayor generación de empleo pero finalmente resurgió la inflación y no se cuenta dura el crecimiento si se frena el impulso de los precios internacionales y el tipo de cambio se aprecia excesivamente”. “Quiero tener un TCR devaluado para generar empleo e inversión como se desprende de los gráficos, pero de manera sostenible sin inflación”. El candidato y vos saben que él tiene preferencia por el producto (y más precisamente por el empleo que el relaciona con el TCR), aunque es consciente de que debe reducir la inflación. A sabiendas de que no hay almuerzo gratis la respuesta sugerida sería: hay que fijar objetivos inflacionarios para ir reduciendo la inflación actual (sabés que hay cierta inercia que te obliga a ser relativamente gradual), para lo cual hay que poner gente creíble, ser transparente (no mentir la inflación e informar) y explicarle a la gente el programa. Pero a la vez no debes dejar apreciar más el tipo de cambio real para lo cual se requiere, más allá de mandar al banco central a comprar divisas, compensar ese sesgo expansivo y potencialmente inflacionario con política fiscal bien contracíclica, si puede ser por ley mejor, y otras políticas complementarias como acuerdos y controles de capitales. La pregunta es ¿serías presidente del BCRA con ese mandato (con independencia de instrumentos y con esa “promesa” fiscal y esquema macro)?

    Reitero mis gracias por compartir estos intercambios en mi consideración por demás valiosos.

    • Estimado Jose Luis,

      Comparto tu vision con respecto a que la sola referencia a un esquema de meta inflacionaria lleva implicita la cuestion de cual es la tasa de inflacion optima. Concuerdo tambien con que esta ultima depende, en general, de la estructura economica. En mi opinion, la literatura existente, incluyendo la referente a paises desarrollados, no ha producido todavia la conexion teorico-empirica necesaria para poder dar respuestas puntuales del tipo `la inflacion optima para Belgica esta en el rango x% +- y%’.

      El punto mas debil en esta conexion es, , en mi opinion, la literatura empirica, especialmente la abocada a estimar la naturaleza y magnitud de las rigideces nominales. Aunque este es un tema que da para un post separado, presento aqui un rapido bosquejo.
      Lo que sabemos hasta ahora sobre las fuerzas que determinan el nivel optimo de crecimiento en el nivel general de precios es que hay principalmente dos: Una es la consabida regla de Friedman, por la cual es optimo llevar al costo de oportunidad del dinero a cero, lo que requiere inflacion negativa a un nivel equivalente a la tasa real de interes. De ser este el unico determinante de la tasa de inflacion que maximiza el bienestar, el problema para el banco central seria mas o menos claro (aunque no necesariamente facil): elegir un instrumento financiero de corto plazo y de bajo riesgo (Lebac?) y llevar su rendimiento nominal a cero.

      El segundo determinante principal de la tasa optima de inflacionn es la existencia de rigideces nominales. Aqui se multiplica el numero de factores que pueden influir sobre la tasa de inflacion que maximiza el bienestar. Entre las preguntas relevantes en este rubro se encuentran: las rigideces nominales se concentran en el precio de factores o de precios? son los costos de ajuste de precios simetricos? Si no, son las rigideces nominales
      mas acentuadas a la baja o al alza? Cuan significativa es la indexacion? La indexacion es fundamentalmente de precios of de factores? etc. , La tarea de determinar la meta optima de inflacion sera mas o menos compleja dependiendo decual es la respuesta a estas preguntas. Por ejemplo, si las rigideces resultan ser del tipo Calvo (1983) o Rotemberg (1982), la politica monetaria optima tendera a la estabilidad de precios (cero inflacion). Pero en un escenario en el que las rigideces a la baja son acentuadas y generalizadas, la inflacion optima seguramente sera mayor. En este caso, terceros factores, tales como la amplitud y frecuencia de los shocks que afectan a la economia real determinaran el nivel optimo de inflacion de largo plazo.

      En este momento tanto la academia como muchos bancos centrales cuentan con modelos de equilibrio general de pequenia y mediana escala que captan bien los mecanismos arriba mencionados. Mas aun, estos modelos son capaces de brindar respuestas claras sobre cual deberia ser la meta adecuada de inflacion, pues en general cuentan con cimientos microeconomicos solidos. Pero para que esta clase de modelos sean capaces de brindar respuestas cuantitativas, deben ser estimados econometricamente o al menos calibrados en base a informacion estadistica.

      Aqui es donde entra a jugar el trabajo empirico, y donde yo encuentro que queda mucho por hacer. El problema principal es, en mi opinion, que por un lado las estimaciones existentes de modelos DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) usan datos agregados y por el otro los trabajos que usan datos desagregados (micro data) estan en gran medida divorsiados de la disciplina que imponen los modelos DSGE. Por ejemplo, un tipico trabajo con micro data sobre precios nominales reportara la magnitud y frecuencia de cambios en precios. Luego, si se encuentra que los cambios en precios son muy espaciados y grandes, se concluira, por ejemplo, que la evidencia apunta a un modelo de tipo calvo con un valor bajo del parametro que mide la probabilidad individual de recibir permiso para cambiar precios. Pero este tipo de conclusiones se derivan en el vacio. Pues no tienen en cuenta la politica monetaria existente y los shocks que afectaron a la economia al momento de la medicion. Para graficar la naturaleza del problema con un caso extremo, supongamos que encontramos que en la Argentina la magnitud media de los cambios en precios es 5% y la frecuencia media es un anio. Que podemos concluir sobre el grado de rigidez de precios? Claramente, la respuesta dependera del periodo en el que se realizo la medeicion. Si esta se hizo en los 80s seguramente concluiremos que los precios son mucho mas rigidos que si se hizo en los 90s. Este control basico todavia no se lleva a cabo en los trabajos empiricos que usan datos micro.

      El paso fundamental aqui, creo, es incorporar data micro de precios en la estimacion de modelos DSGE. Estoy seguro que la decada que comienza vera progresos significativos en este orden.

      Gracias por tu comentario.

  21. Quiero primero agradecerte Martín por haber desatado tan buena discusión sobre la inflación, tema que exige un debate serio.

    Me parece excelente tu punto acerca del uso contracíclico de la política cambiaria frente a shocks de precios relativos para evitar que una apreciación real ocurra vía un aumento de la tasa de inflación en un régimen de flotación administrada. Una razón por la que me parece bueno es que nos saca de un debate que se ha puesto muy antagónico y estéril sobre la flexibilidad cambiaria e inflation targeting, que divide aguas entre sus detractores y defensores acérrimos y nos deja sin nada para decir o proponer sobre la actual problemática de la inflación en Argentina y sus posibles soluciones. También me parece bueno que nos recuerdes las consecuencias que tuvo la falta de esa herramienta durante la Convertibilidad, haciendo tan penoso y prolongado el ajuste a los shocks que tuvo que enfrentar Argentina en esos años.

    Sin embargo, hoy tenemos un problema respecto del uso de la flexibilidad cambiaria, ya que mientras el peligro de una deflación parece ser una preocupación muy clara de la autoridad monetaria, no sucede lo mismo respecto del riesgo de una aceleración de la inflación. Esto sugiere que tal vez no sea el objetivo de moderar el ciclo lo que guía la política cambiaria.

    Por otro lado, no estoy segura que sea posible en las condiciones actuales (con una inflación de tendencia que ronda en el 25%) producir una desinflación vía una apreciación nominal. Creo que es posible evitar una aceleración, pero me parece difícil que una apreciación nominal pueda reducir en forma más o menos permanente la inflación a niveles más cercanos a los que experimentan economías emergentes también sujetas a este shock positivo sobre el precio de los transables.

    Esto último va a requerir, creo, de la ayuda de la política fiscal/monetaria moderando la expansión del gasto agregado, ya que, cómo vos decís, parte de la apreciación real que hoy experimentamos vía inflación es consecuencia del rol procíclico que ellas están jugando. Por otro lado, si se produce un aumento de PN/PT vía una apreciación nominal, esto quizás tendería a deteriorar las cuentas fiscales, por lo que con más razón se debería controlar la expansión del gasto del gobierno. Esto último no parece tan sencillo de implementar en la actual configuración política y social ya que si la inflación no cede en forma relativamente rápida van a aparecer más presiones sobre el gasto público y es posible que la puja distributiva se exacerbe, lo que tendería a dar persistencia a la inflación. Esta es, me parece, una razón de peso que explica por qué en general se busca que la inflación de tendencia se mantenga en niveles relativamente bajos.

    En este sentido, una cuestión a considerar es que la inflación se hace un proceso bastante persistente una vez que la tasa de tendencia se eleva y también es posible que la dinámica de formación de precios que subyace a la inflación agregada sea diferente para distintas tasas de inflación media. Sobre el carácter state dependent tanto de la inflación agregada como de la formación de precios hay bastante evidencia empírica tanto para las economías industriales como para algunas emergentes. En esa misma dirección creo que algo a considerar es lo que puede estar sucediendo con los márgenes, particularmente en el caso de los bienes transables (si no me equivoco Ariel Burstein escribió uno o más trabajos al respecto), ya que en forma inversa a lo que ocurrió luego del abandono de la convertibilidad, cuando el pass-through a los precios domésticos parece haber estado limitado por un achicamiento de los márgenes de comercialización debido a la brutal recesión que estaba experimentando la economía, hoy estamos en una situación en la que, por el contrario, el gasto en consumo está creciendo sostenidamente y hay espacio para ensanchar los márgenes.

    En fin, creo que para que la política cambiaria/monetaria pueda jugar un rol contracíclico deberíamos retornar a un entorno de inflación algo más baja, en el que haya un ancla nominal que provea un horizonte de mayor certidumbre para las decisiones de los agentes y ese proceso llevará algún tiempo y una acción coordinada de las políticas monetaria y fiscal. Creo que la decisión de permitir una apreciación nominal debería estar acompañada al menos de una señal clara de que se quiere reducir la inflación a niveles “razonables”.

    fh4p

    • Estimada Ines,

      Muchas gracias por tu comentario, con el que coincido plenamente. Especificamente, creo que un proceso de desinflacion exitoso requiere del enunciado de una meta de inflacion explicita por parte de la autoridad monetaria. De otra forma, los costos del proceso seran altos en la medida en que los agentes privados (empresas, sindicatos, y consumidores) y el banco central mantengan expectativas dispares. Otro elemento importante, en mi opinion, es que el banco central exprese su voluntad de concentrar esfuerzos en alcanzar la meta. Y finalmente, es importante que otros poderes del estado, especialmente el congreso, de quien en ultima instancia depende el presidente del central, esten dispuestos a demandar de la autoridad monetaria el cumplimiento de su principal mision. Lamentablemente, nuestra actual politica monetaria no cuenta con ninguno de estos elementos.

      Comparto tambien la idea de la necesidad de una politica fiscal que acompanie al proceso desinflacionario. En este sentido, las circunstancias en las que asumio la actual presidenta Marco del Pont son desalentadoras y preocupantes, pues enviaron un signo claro de que el ejecutivo puede contar con las reservas del central para su financiamiento. Hasta el momento, este problema no se ha nanifestado en su plenitud simplemente porque la crisis mundial no nos pego muy fuerte y porque la recuperacion de nuestros terminos del intercambio fue rapida. Pero la falta de politicas fiscales anticiclicas hace que persista la incertidumbre en este frente.

      Te envio un cordial saludo.

  22. No cabe duda que en el largo plazo la inflacion es un fenomeno esencialmente monetario, pero en el corto, muchas cosas pueden explicar una tasa de inflación o correcciones de precios relativos que sean leidos como inflacion y que sin embargo, estan desvinculados de la emision monetaria. Un fisco, como el argentino, que paso de tener un superavit (sin el creative accounting del ministro Boudou) de 4% del PBI en 2004 a un deficit de 2% del PBI en 2010, sin duda que puede hacer que la apreciacion real que conlleva sea leida como inflacion por como estan compuestos los indices de precios entre transables y no transables. La desaparicion de la fuga de capitales privados (bien medida) en 2010 y que todavia habia en 2005 tambien puede hacer que la apreciacion real que conlleva sea leida como inflacion por como estan compuestos los indices de precios entre transables y no transables. El creciente cierre de la economia a la competencia importada (Moreno´s commercial policiy) que los K hicieron desde 2007 (para que Cristina ganara las presidenciales) en el medio del inflador sobre le demanda interna que mete el deterioro fiscal anterior y la politica salarial desde 2005 (cuando comenzaron los aumentos de salarios por decreto, luego reemplazados por el accionar del Ministerio de Trabajo), son diablillos que tienen que haber metido la cola en la explicacion del fenomeno de apreciacion real o inflacion (como se lo quiera llamar). Es mas, creo que todos estos factores inflacionarios o apreciadores del tipo real de cambio siguen presentes hoy. Por lo tanto, pretender atacar la inflacion con una apreciacion nominal (que dicho de otra manera es decir que el banco central pase a tener control sobre la cantidad de dinero, cosa que hoy no tiene por su politica de tipo de cambio cuasifijo) cuando todos los factores causantes (politica fiscal, salarial, comercial) siguen constantes, podria implicar montarte inexorablemente sobre el anti saddle path (ya se habla hoy de que hay atraso cambiario). Ademas, apreciar mas el tipo de cambio te genera una ineficiencia que esta en el centro de nuestras decadencia secular como pais: los muchachos de la UIA jamas aceptaran abrir mas la economia al comercio con un tipo de cambio mas apreciado que hoy (fijate como pusieron el grito en el cielo cuando se enteraron que Brasil no quiere que el real se siga fortaleciendo en terminos reales)

  23. sebas, retomo lo de twitter. decís que si todos pensamos que el TCR está “demasiado alto” (tipo 2002) los mercados financieros lo corrigen. Eso es cierto para algunos precios de la economía pero para otros no. Aunque todos pensáramos que el TCR era “demasiado alto” en 2002/2003/2004, podíamos comprar inmuebles y así corregir esa parte, pero no podíamos comprar empleo, o no podíamos hacerlo tan rápido como para que los salarios en dólares fueran a su lugar normal. Quiero decir: los mercados financieros no necesariamente pueden corregir un desalineamiento cambiario que todos reconociéramos como tal.

    Eso se cumple también para el camino inverso! Aunque todos creyéramos que el TCR estaba demasiado bajo en 2000, el BC (con reservas suficientes) podría haber comprado toda la base monetaria e incluso depósitos (no las tenía, pero eso es otro tema).

    Conclusión: los mercados financieros no siempre pueden corregir, o no pueden hacerlo rápidamente, un desalineamiento cambiario *que todos reconocemos*. Witness Spain.

  24. Los felicito por el blog! Creo que la diferencia de calidad con los otros blogs es abismal!
    Eduardo

  25. Pingback: Acerca del Tipo de Cambio Real — Foco Económico

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  30. Buenos días, Testimonio de un préstamo serio
    Hoy vengo a hacia ustedes para informarle de las dificultades que conocí en mis búsquedas de préstamos. Sabe que obtener un préstamo no es en absoluto fácil para una persona con ingresos limitados que tiene un proyecto que requiere una fuerte cantidad. Para este de contacté algunos prestamistas que en vez de ayudarlo lo tienen absorber en una deuda financiera que podría pagar ni siquiera con 1 año de trabajo, entonces yo seguí hasta el día yo he caído sobre el este Sr. del que hablaba mi vecino. Entonces la contacté para intentar mi oportunidad y estuve satisfecho dado que me efectuó el préstamo de 75.000 euros de los que tenía necesidad y esto en 5 días de gestiones. Para ello, le envío hacia él a su dirección: andrade.daviladf@gmail.com

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