Sobre la Cura de la Actual Inflación

Luego de las recientes disputas entre ministros sobre si hay o no subas de precios y sobre su posible impacto redistributivo, seguidas por el pedido de asistencia técnica al  Fondo, parece ser oficial que la Argentina padece del mal de la inflación. Por supuesto, a este problema ya lo vienen registrando desde hace tiempo los indicadores no oficiales que, aunque muy variados, concuerdan en un piso inflacionario  no menor al 25 por ciento, más del doble de lo publicado por el lamentablemente  desprestigiado INDEC.

Nadie mejor que nosotros los argentinos  conocemos lo perniciosa que es la inflación. Ataca fundamentalmente a los sectores de bajos ingresos que son los que menos posibilidades tienen de  substituir  efectivo por otros activos financieros menos vulnerables a  la suba generalizada de precios. También entorpece la correcta asignación del consumo y de los  recursos de producción al introducir espuria volatilidad en  los precios relativos, que son los encargados de emitir los signos de escasez y abundancia en una economía de mercado. La presidenta del banco central, por lo tanto, debe tomar cartas en el asunto y dejar de desobedecer el mandato principal  de  la carta orgánica de la institución que tiene a su cargo, que es el de resguardar el poder adquisitivo de nuestra moneda.

Cuál es la causa de la  actual inflación? Vayamos por partes.  Desde hace ya varios años, la autoridad monetaria ha estado siguiendo una política de tipo de cambio administrado. En los últimos doce meses, esta política ha mantenido al precio del dólar más o menos planchado. En efecto, hoy el tipo de cambio se sitúa en 3,97 pesos por dólar, mientras que exactamente un año atrás estaba a 3,80 pesos. Vale decir que en el transcurso de los últimos doce meses se depreció un 4,5 por ciento. Si a esto le agregamos una inflación  externa en dólares de, digamos, 2 por ciento, nos da una inflación en el precio de los bienes  transables internacionalmente (productos que importamos o compiten con las importaciones o que exportamos o compiten con las exportaciones) de alrededor de 7 por ciento.

El resto de la inflación, unos 20 puntos porcentuales, se explicaría, por lo tanto, por un aumento sostenido en el precio de los productos no transables internacionalmente (bienes tales como construcción, educación, salud, servicios relacionados con el comercio minorista, entre otros).  A groso modo, asumiendo que los bienes transables representan el 25 por ciento de nuestra canasta de consumo, tenemos que una inflación del 25 por ciento y un aumento del 7 por ciento en el precio de los bienes  transables implica que el precio de los no transables habría aumentado un 31 por ciento.   A su vez, este aumento se debe a presiones de demanda agregada que emanan fundamentalmente de dos fuentes: Primero, nuestro país viene experimentando desde hace ya varios años una bonanza en el precio de los bienes primarios que exporta (especialmente soja) empujada por la emergencia de China como gran consumidor.  Este mejoramiento de los términos del intercambio eleva nuestros ingresos, induciendo a un mayor deseo a consumir más bienes de todo tipo, transables y no transables internacionalmente.  El otro factor que está empujando a la demanda agregada es la política fiscal, que, especialmente en esta etapa preelectoral, se vuelve cada vez más expansiva.

La mencionada mayor demanda agregada de bienes no tiene ningún efecto sobre el precio en dólares de los bienes transables, dado que la Argentina, siendo un país pequeño, es  un tomador de precios en los mercados mundiales de estos productos. Algo muy diferente ocurre en el mercado de bienes no transables. En este caso, la oferta es puramente doméstica y, en general, un aumento en la demanda requiere de un aumento en el precio relativo de estos bienes para equilibrar el mercado.  Este encarecimiento relativo del precio de los no transables es necesario y saludable, pues transmite una señal a los consumidores para que moderen su demanda y a los productores para que incrementen la producción.

El término `precio relativo’ es central para entender el rol que le cabe a la política monetaria en cada etapa del ciclo económico. Llamemos al precio en pesos de los bienes transables PT y al precio en pesos de los no transables PN. Luego el precio relativo de los bienes no transables es PN/PT. Como dijimos, el ajuste macroeconómico en la actual coyuntura requiere que este ratio suba.  Esto puede ocurrir  ya sea por un aumento en PN o por una caída en PT, o, más generalmente, por un aumento en PN relativamente más grande que el observado en PT.  Como explicamos antes, la actual política cambiaria está induciendo un aumento de alrededor del 7 por ciento en PT. Por lo tanto, el precio en pesos de los no transables, PN, debe subir en una proporción mayor al aumento en el precio de los transables  para que el precio relativo PN/PT se ajuste hacia arriba apropiadamente.  Esta es la raíz de la actual inflación.

De este análisis se desprende que está en las manos del banco central evitar que el ajuste en el precio relativo de los bienes no transables se materialice vía inflación.  Específicamente, la política cambiaria debería ser de apreciación y no de depreciación, para que el ratio PN/PT suba por una caída en PT y no por un aumento en PN. En otras palabras, el banco central debería inducir una baja en el precio del dólar en una proporción anual más o menos parecida a lo que espera que se encarezcan los bienes domésticos en relación a los bienes transables en el curso de los próximos doce meses.   A modo de ejemplo, usando los números de arriba, podemos deducir que para garantizar la estabilidad de precios en los pasados doce meses, el central debería haber bajado el precio del dólar en alrededor de un 18 por ciento entre noviembre del 2009 y hoy. Vale decir, el dólar hoy debería estar costando solo 3,10 pesos.

Sé que la primera reacción de muchos a esta sugerencia será que presionar a una baja del precio del dólar es descabellado, pues sólo lograría empeorar las cuentas del sector externo. Tal conclusión, sin embargo, aunque superficialmente parezca razonable, es en realidad falsa, por dos motivos. Primero, el manejo de  un precio nominal, como lo es el precio del dólar, no afecta a ningún precio relativo al menos que existan rigideces en otros precios nominales. Estas rigideces, que sin lugar a dudas existen pero son fundamentalmente a la baja, no juegan un rol importante en las actuales circunstancias en la que la tendencia es a la suba de todos los precios.  Segundo, la idea que un tipo de cambio real apreciado puede ser la causante de déficits en el  balance comercial externo  equivale a poner al carro  por delante de los caballos. Pues el determinante primario de la balanza comercial no es el tipo de cambio real sino el nivel deseado de absorción doméstica. El tipo de cambio real es solo un signo que indica la escasez relativa de no transables.    En otras palabras, mientras la Argentina siga con viento de cola en los precios de los granos y el gobierno continúe relajando su política fiscal, seguiremos observando una tendencia al aumento de importaciones y al encarecimiento relativo de los servicios (o, lo que es lo mismo, al abaratamiento relativo de los bienes importados), independientemente de la política cambiaria.

Hasta acá el corto plazo.   En el mediano plazo, que en países emergentes como el nuestro esta siempre a la vuelta de la esquina, las cosas pueden cambiar significativamente. Si bien es de esperar que las condiciones que están empujando hacia arriba a nuestros términos del intercambio continúen por varios años (lo que hemos visto de China es solo la punta del iceberg),  es perfectamente posible que ocurran  desaceleraciones coyunturales en los mercados externos.  La unión europea, que es uno de nuestros principales compradores, es hoy quizás nuestro mayor factor de riesgo externo. Un escenario poco probable pero no imposible es el de un efecto domino en el cual un colapso inicial de  los europeos emergentes (Irlanda, Grecia, Portugal) empuje a España, y que finalmente esta arrastre al resto de Europa. En el ámbito doméstico,   luego de las elecciones presidenciales, seguramente vendrá  un replanteo de la política fiscal. El banco central, por lo tanto,  debe seguir atentamente la evolución de los factores que afectan a la demanda y oferta agregadas.  Un escenario recesivo crearía presiones deflacionarias si el central mantuviese al precio del dólar quieto o en baja.  Esta dinámica debería evitarse, pues la existencia de rigideces nominales a la baja (en precios y especialmente en salarios) hace que la deflación acarree costos potencialmente muy altos en términos de desempleo. Esto es precisamente lo que ocurrió entre los años 1999 y 2001 durante los cuales la Argentina enfrentó términos del intercambio muy desfavorables y un aumento, primero moderado y luego dramático, en el riesgo país. Durante todo este período, el banco central, maniatado por la ley de convertibilidad, mantuvo al tipo de cambio fijo, generando un ambiente deflacionario  que acentuó grandemente el costo del ajuste.  Para ponerlo en términos de nuestro análisis anterior, esta sería una situación en la que una  caída en la demanda agregada empuja al  precio relativo de los bienes no transables, PN/PT, hacia abajo. Un dólar quieto o en baja causaría que PT se mantenga quieto o en baja. La necesaria caída en el precio relativo de los no transables, por lo tanto, requeriría una baja en el precio nominal PN.

Para evitar esta indeseada deflación, la política monetaria debería sin hesitación  devaluar el tipo de cambio en una magnitud más o menos equivalente a la requerida depreciación real.  En un trabajo de investigación reciente co-autorado con Stephanie (Schmitt-Grohe y Uribe, 2010) encontramos que en circunstancias particularmente desfavorables, la devaluación necesaria puede ser de gran magnitud. En este trabajo introducimos rigidez a la baja en salarios nominales a la Olivera (1960, 1964) en un modelo estocástico de equilibrio general de una economia pequeña como la Argentina. Cuando la política cambiaria mantiene al tipo de cambio fijo, el modelo deja de ser de equilibrio para tornarse un modelo estocástico de desequilibrio general.  Esto es porque la combinación de rigidez nominal en el tipo de cambio y en el salario da lugar a una rigidez en precios relativos (en este caso, el salario real en términos de transables). Sometemos al modelo a shocks a la oferta de bienes transables (que pueden interpretarse como cambios aleatorios en los precios de los bienes primarios) y a shocks en el riesgo país. Estimamos el proceso estocástico de estos shocks usando datos trimestrales de Argentina. Luego estudiamos el efecto de una caida en el valor de la oferta de transables y de una suba en el riesgo país como los que sufrió nuestra economia en el 2001-2002 (que fueron de alrededor de 2 desviaciones estándar).  Si el banco central se empecina en mantener fijo al tipo de cambio, el modelo predice un aumento en la tasa de desempleo de alrededor del 10 por ciento y una severa contracción en la absorción doméstica. La mencionada conjunción de rigidez cambiaria y salarial hace que el desempleo se reduzca  gradualmente y que continúe siendo  alto incluso después  que las condiciones externas comienzan a mejorar. Además, el modelo justifica gran parte de la mega devaluación del 2002. En efecto,  la política cambiaria optima durante una crisis de esta magnitud  requiere una depreciación nominal de alrededor del 50 por ciento anual por aproximadamente dos años.  Recesiones más leves que la del 2001-2002 también demandan apropiadas devaluaciones por parte del central, aunque, por supuesto, de menor tamaño.

En suma, un régimen de tipo de cambio administrado debe garantizar la estabilidad de precios  en el largo plazo, pero con movimientos cíclicos adecuados, que ajusten el precio del dólar hacia arriba durante periodos contraccionarios que amenacen con desempleo y deflación salarial, y hacia abajo en períodos expansivos como el actual.  Lamentablemente, la actual conducción del banco central parece más preocupada en financiar al gobierno que en atender los asuntos de su estricta incumbencia.

Referencias

Olivera, Julio H. G., La Teoria No Monetaria de la Inflación, El Trimestre Económico 27, October-December 1960, 616-628.

Olivera, Julio H. G., On Structural Inflation and Latin-American `Structuralism’, Oxford Economic Papers 16, November 1964, 321-332.

Schmitt-Grohe, Stephanie and Martin Uribe, “Pegs and Pain”,  manuscript, Columbia University, 2010.