Burbujas: el nombre de nuestra ignorancia?

Pocas cuestiones en nuestra profesión han despertado debates más intensos que lo que la literatura ha llamado “burbujas”. La dificultad del tema es evidente si advertimos que ni siquiera es obvio acordar en una definición. Una burbuja en el precio de un activo se la define, de manera general, como la diferencia entre el precio del activo y el valor de los fundamentales del mismo. Dado que el analista observa el precio de los activos, la cuestión critica es entender que son los “fundamentales” y como se “valúan”. Evitando los detalles técnicos tanto como sea posible, en esta nota discutiremos la interpretación de ambos conceptos y sus implicancias en lo que hace a políticas públicas.

Las burbujas están típicamente asociadas con dramáticos incrementos de los precios seguidos por un colapso de los mismos. Unos de los primeros ejemplos de burbujas registrados es el de los bulbos de tulipanes en el siglo XVII (ver Garber (1989). Este gráfico para los  precios). Un ejemplo reciente es la evolución del precio de las viviendas en los Estados Unidos.

Precio de casas en EEUU

Precio de casas en EEUU

Otro ejemplo es la evolución del precio del oro, como muestra el siguiente gráfico.

Dos siglos de precios del oro

Dos siglos de precios del oro

Esto dispara sospechas y preguntas como: hay burbujas en los precios de activos financieros en América Latina? Hay una burbuja en el precio del oro y de los bienes primarios? Que debe hacer el estado al respecto? Porque es importante identificar las causas y entender el comportamiento de las burbujas? La principal razón es que esto no es solo una peculiaridad del precio de los activos. Por diferentes canales de transmisión (por ejemplo, cuando los activos cuyo precio colapsa son usados como garantías de créditos), esta dinámica del precio de los activos tiene un impacto negativo en el sector real, muchas veces devastador.

Comencemos con el concepto de fundamental. Esto es lo que el activo promete pagar en el futuro. Si es sabido de antemano que el activo dejara de pagar en una fecha futura determinada, ese activo no puede exhibir burbujas. Entonces, una condición necesaria para la existencia de burbujas es que el activo pague “dividendos” por siempre. En el caso de una vivienda, por ejemplo, el pago inmediato es que proveerá servicios residenciales.

Ahora, quien valúa un flujo de pagos como estos mencionados;  y cómo? El sistema de precios de mercado tiene implícitos valuaciones de estos pagos futuros para cada una de las diferentes contingencias. Si los mercados funcionaran de manera ideal, todas las valuaciones de todos los agentes económicos de un bien ante cualquier contingencia coinciden. Entonces, si le preguntamos a cualquier agente cuanto valora un determinado activo, todos le pondrían el mismo “precio”. Es más, las burbujas no podrían existir porque estas estarían excluidas por los contratos que están disponibles en el mercado de activos. Entonces, la existencia de esta anomalía requiere necesariamente que existe alguna falla en los mercados financieros. Identificar esa falla de mercado es crítico dado los potenciales efectos significativamente negativos de estos episodios.

El próximo gráfico muestra el precio de las viviendas y una proxy de los que sería el valor presente descontado (VPD) del correspondiente flujo de pagos. Este episodio ha sido identificado inmediatamente como “burbuja inmobiliaria”.

Precios de casas y alquileres

Precios de casas y alquileres

Estos comportamientos tan peculiares del precio de ciertos activos le han hecho el trabajo más difícil a la teoría económica, por lo cual a estos fenómenos se los ha denominado “anomalías”; y han motivado modificaciones en los modelos tradicionales.  Algunos han significado un gran avance y otros, a mi entender, han sido un preocupante retroceso. Markus Brunnermeier resume estos avances en su entrada del Palgrave (consultar aquí).

Una confusión inicial ha sido la noción del concepto en sí. La más problemática a mi manera de entender, a veces atribuida a Morris (1996) (aunque este se refería a un premium especulativo), es la que entiende como una burbuja en el mercado de un determinado activo si cualquier agente valora el activo menos que el precio observado del mismo. El gráfico anterior está construido con ese espíritu. Este concepto no parece apropiado y para justificar esto, consideremos el siguiente ejemplo estilizado en el mercado de viviendas. Supongamos un mundo con dos estados de la naturaleza y dos individuos que enfrentan restricciones al endeudamiento. En principio supongamos que estas restricciones son exógenas, donde  en el estado 1 esta restricción es operativa para el agente 1 y viceversa. En este contexto, la valuación individual de cualquier vivienda será siempre menor que su precio de mercado (esto se debe al hecho de que la tasa marginal de sustitución intertemporal individual es menor que la valuación implícita de mercado para infinitos eventos futuros con probabilidad positiva). Sin embargo, se puede computar el VPD de mercado del flujo de dividendos (esto es, del flujo de los servicios residenciales) y estos coinciden con el precio observado del activo en cuestión.

Pero con este ejemplo podemos ilustrar algo todavía más sutil, que está relacionado a la definición del “dividendo” o “pago” total de una vivienda. Supongamos que las viviendas no solo sirven para vivir o alquilarlas sino que también el mercado las acepta como colateral. Esto es, las viviendas pueden utilizarse de garantía para emitir deuda. De no pagar la deuda en algún estado de la naturaleza, el acreedor puede apropiarse de la vivienda (esto es, ahora hemos endogeneizado los límites de endeudamiento). En este contexto, si las restricciones son operativas,  el VPD de mercado del flujo de servicios residenciales son siempre menores que el precio. El otro componente del precio refleja la valuación de mercado del otro servicio que proveen las viviendas: permiten hacer transacciones para diversificar riesgos. Si el analista compara el precio de las viviendas con el VPD de sus “dividendos tradicional”, e ignora este último componente, interpretara que hay una burbuja en el mercado de viviendas. La interpretación económica, sin embargo, dice que está midiendo mal los pagos totales del activo en cuestión.

Por último, que hay sobre la caída abrupta de los precios? Este tipo de “discontinuidad” pone en serio riesgo la utilización de los modelos tradicionales de equilibrio general para explicar este fenómeno? Supongamos que con una probabilidad muy pequeña los agentes observan una señal que anuncia que en una cantidad determinada de períodos las viviendas no serán utilizadas como garantía. En general, los agentes observaran la otra señal y así el mercado valora el rol de colateral. De repente, la señal contraria se realiza y el precio del activo pierde ese componente adicional y así el precio del activo “se desploma”.

Por último, es este el modelo correcto? Probablemente no; aunque esa es una pregunta puramente cuantitativa a esta altura: para no rechazarlo, las predicciones del modelo tendrían que estar en línea con la evidencia, por ejemplo con la que sugieren los gráficos anteriores (en definitiva, ese es el rol que juegan todos los modelos).

Para concluir, esta nota ha querido enfatizar que lo que aparentemente es considerado un comportamiento anormal del precio de un activo, esta simplemente indicando que no hemos sido capaces de identificar todos los componentes relevantes en su estructura de pagos. Esto representa un desafío y nos obliga a estudiar más profundamente estos nuevos aspectos adicionales del retorno de los activos. Obviamente esta tarea de intensificación en la búsqueda puede ser gigantesca, pero esto no justifica que no lo hagamos y que simplemente identifiquemos lo que ignoramos con el nombre de burbuja.

Estudiar las causas de estos componentes adicionales en el sistema de precios permitirá identificar las razones de origen de las burbujas. Lejos de ser una mera curiosidad teórica, buscar los “fundamentos” de las “burbujas”, nos daría un margen fundamental para intervenciones a través de políticas públicas que pueden evitar las consecuencias negativas (a veces tremendas) de estos episodios.

Referencias

  • Mark Brunnermeier, 2009. Bubbles, The New Palgrave Dictionary of Economics, edited by Steven Durlauf and Lawrence Blume, 2nd edition.
  • Stephen Morris, 1996. Speculative Investor Behavior and Learning, Quarterly Journal of Economics, 111, 1111-1133.
  • Peter M. Garber, 1989. Tulipmania, The Journal of Political Economy, Vol. 97, No. 3 (Jun.), pp. 535-560

28 Comments

  1. Faltan los gráficos, evidentemente. Esperemos que los autores los incluyan.
    También encontré una errata: en el párrafo 9 la frase que dice “Supongamos que las viviendas NO LO sirven para vivir o alquilarlas sino que también el mercado las acepta como colateral.” debe decir
    “Supongamos que las viviendas NO SOLO sirven para vivir o alquilarlas sino que también el mercado las acepta como colateral.”

    Resueltos que sean estos problemas de forma, el post da para fructífera discusión.

  2. Adjunto el link de un trabajo de Alberto Martín y Jaume Ventura que estudian el efecto de las burbujas en el crecimiento económico en un contexto con imperfecciones de crédito.

  3. Tomas Vergara says:

    Excelente!
    Me iluminó mucho sobre el tema.
    Crees Emilio que el Estado o los bancos centrales pueden cumplir algún rol a la hora de corregir estas fallas financieras llamadas “burbujas”?

    • Gracias Tomas. Yo creo que precisamente hay que estudiar en mas detalle las potenciales causas de estos movimientos de precios para poder ver margenes de intevencion. Por ejemplo, analizar si el gobierno puede utilizar recursos para manipular el grado de ejecutabilidad de los contratos (enforceability), etc, etc.

  4. Muy interesante Emil.
    Yo esto de las burbujas tampoco me lo compro mucho. Es que cuando leo los papers con modelos de burbujas, siempre les encuentro algún aspecto poco convincente (ad hoc shortcuts y otras yerbas). Si no podemos escribir un modelo completo del fenómeno, en mi opiñon, eso significa que realmente no lo entendemos del todo. Igual, estos vaivenes de precios son bien raros. Por ejemplo, si bien entiendo que el precio de las casas debería incluir el valor de las casas como colateral, es medio raro que hasta el 1999 el precio está alineado con la renta y recién después se empieza a separar. Pero no se, puede ser que las innovaciones financieras en securitización hayan despegado a esa altura. …Y la violenta revision de expectativas empezando en el 2006. No se, puede ser. Igual, debo decir que algunos de los movimientos en valuaciones que vimos en el 2007 (tipo movimientos diarios en spreads, por ejemplo) parecen bastante difíciles de explicar usando Bayesian updating (al menos dado lo que sabemos por las noticias). Esto no implica que haya burbujas, sino mas bien que me parece que tenemos que pensar en algo más que Bayesian updating (es decir, Bayesian updating y algo más).

    • Sebastian Galiani says:

      Ciertamente, muy interesante.

      Si bien entiendo que Emilio no cree que la reversión drástica de precios se deba a que los agentes observaron una señal de muy baja probabilidad sobre el uso futuro de las casas como colateral, a mí, incluso, me quedan dudas sobre la lógica de ese argumento.

      Por un lado, ex post, no deberíamos poder contar la historia de lo que paso? Supuestamente los agentes observaron algo que los llevo a cambiar su valuación de los activos. ¿Por qué es tan difícil explicar ex post cual fue el cambio en los fundamentales?

      En el caso de los tulipanes, Thompson (2007) argumenta precisamente cual fue el cambio en los fundamentales. Su argumento es que el parlamento estaba discutiendo un decreto que afectaría los contratos futuros de tulipanes. Si se hubiese aprobado, esto podría haber sostenido mayores precios, pero finalmente no se aprobó, y según Thompson, esto explicaría la caída de precios. En cualquier caso, mi pregunta es si no deberíamos poder dar una explicación de esta naturaleza ex post?

      Cierto, en el caso de las casas que discute Emilio podría haber un problema de identificación, pues si se revelase que los precios iban a caer por cualquier otra razón, es probable que los bancos dejen de prestar contra ese colateral (inmediatamente).

      Por otro lado, si siempre que una burbuja se rompe se da un evento de baja probabilidad, debemos preocuparnos tanto por las burbujas? En cambio, si estas subas y colapsos en el precio de los activos reflejasen “verdaderos desvíos a los fundamentales”, entonces sería un problema mucho más serio, no?

      • Gracias Sebas por tu comentario. No se si segui la idea muy bien, pero voy con un comentario que trata contestar.
        Obvio que no creo que el argumento que yo digo sea el verdadero para que los precios se desplomen, era un ejemplo muy simple para generar esta discontinuidad. Tecnicamente, estoy hablando de cualquier evento que haga que los “multiplicadores de lagrange” de la restrccion de colateral se hagan todos O para siempre, y asi su valor obvio.
        Imagino que debe haber muchas maneras de construir este ejemplo, uno con sunspots como vos sugeris suena posible. Este es el componente del precio que se desploma. el problema de identificacion es inmediato.

    • Gracias Huber por tu comentario. Si, por eso, uno deberia escribir un modelo, disciplinar lo parametros para no nadar cono trucos conocidos, y ver si se puede replicar los moviemientos de precios.
      Ahora sigo abajo en tu otro comentario con esto, pero quizas hubo una confusion, no habia de Bayesian updating per se en esto.

  5. Yo estoy de acuerdo con todo lo que decis Sebastian. De hecho, cuando veo estas revisiones significativas en valuations, lo primero que pienso es: updating sobre las posibles acciones de algun large player (i.e., el gob.) Igual, tengo la impresion que a los dem les gusta subsidiar housing, lo cual no ayuda a la historia. Pero por ahi me equivoco (I do that a lot).

  6. Emilio, muy buen artículo. Me sorprendio el enfoque tan concentrado en los pagos, y no tanto en la tasa de descuento.

  7. Roland Deschain says:

    Emilio,
    Muy bueno el articulo, pero hay algo que no entiendo. Te sigo barbaro con los fundamentals del housing y alimentos…pero en el oro? cual es el fundamental ahi y como justifico cambios?

    • Gracias Roland. La verdad que el ejemplo que di no se si sirve para el oro, era un grafico para ilusitrar tipos de evoluciones de precios que llamaban particularmente la atencion de los economistas. Igual creo que es un activo que puede tener algun de “colateralizador”. Pero es verdad, tendria que pensarlo con mas cuidado.

  8. Andrés Neumeyer says:

    Muy buena nota Emilio. A veces oscilaciones de precios que parecen burbujas no lo son. El cobre por ejemplo pareceria que tuvo una burbuja invertida a fin del 2008 principio del 2009 mirando su precio (ver http://www.infomine.com/investment/charts.aspx?c=Copper&r=10y#chart). Otra interpretacion es que la oferta es muy inelastica en el corto plazo y cambios transitorios en la demanda tienen un gran impacto en el precio. Entender bien la determinación de los precios es clave para saber cuando y como el estado tiene que intervenir.

    • El problema principal que yo veo con las burbujas es que solamente se puede probar su existencia en el momento en que estallan.
      Antes de eso, nadie puede probar la existencia de alguna, entrando todo en el terreno de mera hipótesis.

      • Por supuesto que solo se pueden reconocer ex-post. Según el post de Emilio, igual, ex-ante, lo único que no sabemos es cuál es el fundamental que está moviendo los precios, así que si lo identificásemos, lo único que pasaría, es que no habría nadie hablando de burbujas.

        Ahora, si la burbuja se genero endógenamente, pues los agentes económicos tenían expectativas de subas de precios aun mayores (porque si, o porque esperan que algún fundamental tome valores que impulsen los precios al alza) y luego esto no se realiza, solo podemos descubrir la burbuja entonces (esto es, cuando los precios se desploman). Si la identificáramos antes, se pincharía antes …

        • Gracias por tu comentario. Si, lo unico que digo es que el hecho de llamarlo burbuja o como sea, no tiene que ser una excusa para no estudiar mas a fondo las causas del comportamiento de los precios. Decir que se debe a un malfuncionamiento del sistema de precios es un atajo que no parece serio.

    • Muchas gracias Andy. Exactamente, hay que entender con mas detalles que es lo que determina los precios para ver la intervencion optima (que incluye no intervenir).

  9. como te aguantaste el “prices are right”?

  10. Muy bueno el articulo! Recomiendo este paper by Kocherlakota relacionado con la tematica del post.
    http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/papers/kocherlakota_landovervaluation_110610.pdf

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