Se desendeuda el Tesoro, se endeuda el Central

by Miguel Kiguel on 3 noviembre, 2010 · 12 comments

¿Es cierto que Argentina se está desendeudando gracias a que paga los vencimientos de deuda pública con reservas internacionales?

Ese argumento tiene varios errores conceptuales. El primero, y más importante, es que el Banco Central no recibe las reservas como maná del cielo, si no que las compra a través de la emisión monetaria (o sea con señoreaje o el impuesto inflacionario) o de la emisión de Lebacs y Nobacs, que es deuda del Banco Central.

Los 6.000 millones de dólares de reservas que se utilizan este año para el servicio de la deuda tienen como contrapartida un endeudamiento por un monto similar por parte del Banco Central.  De hecho, en lo que va del año el stock de Lebacs y Nobacs ya aumentó más de 24.000 millones de pesos.  Con lo cual, si consolidamos las cuentas del Tesoro con las del Banco Central el desendeudamiento no es tal.

El argumento que se usa para justificar el pago de deuda con reservas también contiene algunas falacias, ya que la deuda que se emite para comprar reservas cuesta 13% en pesos. En la medida que el peso se devalúe al 4% anual, el costo es de casi el 9% anual.  ¡No parece particularmente barato!

Algunas aclaraciones adicionales pueden ser útiles.  Primero, dado que Argentina tiene una inflación del 25% anual, el Banco Central tiene ingresos por el impuesto inflacionario (que no está en el Presupuesto Nacional ni tampoco se coparticipa) equivalentes al 1.5% del PBI o a unos 5.000 millones de dólares. El Banco Central podría utilizar esos fondos para comprar reservas, pero en este momento los utiliza para transferirle ganancias contables al Tesoro. Con lo cual, la cuenta muestra que la deuda del Central subió más que las reservas internacionales.

Ahora bien, el gobierno de hecho sí se está desendeudando cuando una calcula el ratio de deuda a PBI.  De acuerdo con nuestras estimaciones, la deuda neta del Tesoro (o sea restando la deuda intra-sector público), hoy ha caído desde 53% del PBI en el 2007 a 28% del PBI para este año.  Esta caída implica una mejora importante en la solvencia del Estado, pero es importante tener en cuenta que se debe a tres factores que poco tienen que ver con la política del pago de la deuda con reservas internacionales.

El primero es el fortalecimiento del peso en términos reales, gracias a que la inflación supera la tasa de devaluación.  Dado que un 60% de la deuda pública está denominada en moneda extranjera (principalmente dólares) el ratio deuda a PBI cae.  Un segundo efecto en la misma dirección -aunque mucho menor- lo genera el hecho de que la economía esté creciendo a una tasa del orden del 7% anual. El tercer elemento que ha llevado a una caída del ratio deuda a PBI es la subestimación de la inflación oficial (el CER), lo que implica una licuación importante de la deuda en pesos.

Los países que han sido exitosos en bajar el peso de la deuda pública en forma sostenida lo lograron a través de políticas fiscales prudentes (ya sea presupuestos equilibrados o superávits fiscales) y en entornos de alto crecimiento económico.  En Argentina queda poco margen para seguir bajando la deuda por apreciación real de la moneda, y ciertamente es una estafa hacerlo a través de la manipulación del CER (lo que además sale caro porque aumenta el riesgo país).  El crecimiento y la prudencia fiscal parecen ser los principales ingredientes para asegurar que en la Argentina no haya problemas de deuda en el futuro.

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